山西汾酒:3Q15收入增速环比加快,期待国企改革有进一步动作

投资要点

事项:山西汾酒公布15年3季报。1-3Q15实现营收30.8亿,同比增2%, 净利3.7亿元,同比降8%,每股收益0.42元。3Q15营收为8.3亿元,同比增17%,净利0.86亿,同比增123%。营收符合我们预期,净利略高于预期。

平安观点:

3Q15收入增17%,延续了2Q15的回升态势,主要由于3Q14渠道去库存报表基数偏低。根据我们调研,2014年4月达到渠道库存的高峰期,2Q14-4Q14渠道持续去库存,随着报表与实际动销相匹配,2Q15开始收入恢复增长。估计3Q15高中低档酒报表收入均可实现增长。由于4Q14渠道去库存力度更大,估计4Q15收入增速环比可显著加快。

1-3Q15收入增2%,结合公司的库存变化情况判断,在上市公司中汾酒复苏速度偏慢,终端需求可能仍未恢复增长。一方面大本营山西受煤炭经济的拖累,虽然晋北挤压竞品增长较快,但全省需求总体偏弱,另一方面由于销售团队激励不足、市场反应速度慢,导致省外市场继续被竞品挤压。

3Q15净利大增123%,远高于营收,主要由于毛利率上升,管理费用率、营业税金率、所得税率下降。产品结构已趋于稳定,3Q15毛利率同比小幅升0.9pct。由于公司现阶段仍定位为打基础阶段,因此高销售费用率还将维持,3Q15同比变化不大。估计营业税金率、所得税率下降主要由于季度间税收确认不均衡所致。管理费用率持续下降是一大亮点,公司通过内部挖潜和堵漏洞,1H15、3Q15分别同比降0.7、2.2pct,若未来能够在采购、生产环节推进相关举措,则毛利率也有提升空间。

营销改革处于攻坚期,期待国企改革有进一步动作。公司14年下半年开始大刀阔斧地进行了多项改革,但由于涉及到经营理念和人员机制的重大转变,我们判断当前正处于营销改革的攻坚期。期待公司能够借国企改革的春风,完善公司治理结构和高管激励,则营销改革成功概率可提高。

我们维持2015年净利预测,预计2015-2016年净利同比+7%、+19%,EPS为0.44、0.52元。虽然短期估值偏高,不过能若完成国企改革,则未来成长的想象空间很大,维持“推荐”评级。

风险提示:竞品对山西市场挤压力度加大。