锦江股份:“做大”之路更进一步,迪士尼题材仍是短期最大看点

事项:锦江股份9月19日公告拟以现金方式收购Keystone(通过控股子公司铂涛集团经营酒店业务)81%股权,交易定价82.69亿元。重组预案经上交所审核后公司于10月19日复牌。

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收购盈利分析:费用率将显著提升,致短期业绩有所承压

锦江股份将以支付现金的方式,收购PrototalEnterprisesLimited等13名交易对方合计持有的KeystoneLodgingHoldingsLimited81.0034%的股权。以2015年6月30日为参考日的交易对价约为82.69亿元。而本次交易标的公司是KeystoneLodgingHoldingsLimited。Keystone主要通过控股子公司PlatenoGroup旗下的各个子公司,其中:通过7DaysHolding经营7天经济型酒店板块,通过PlatenoInvestment经营中高端有限服务酒店板块。本次交易为现金收购,以人民币计价本次交易为现金收购,资金来源为银行贷款及自有资金,其中自有资金不低于30%。

本次交易完成以后,上市公司将持有Keystone81.0034%的股权,保留股东PrototalEnterprisesLimited(实际控制人为何伯权先生)以及FortuneNewsInternationalLimited和EverFelicitousLimited(实际控制人均为郑南雁先生)合计持有Keystone剩余18.9966%的股权。通过保留创始人股权的方式,将有效保留并稳定原有管理团队,并在在收购完成后继续保障原有管理层的积极性。

首先,从上市公司资产以及负债结构变化来看,本次交易完成后,公司的资产规模和负债规模均有大幅提高,资产负债率有所上升。根据本次公告披露的备考财务报表,以2015年6月30日为基准日,收购交易完成后,公司的资产总额将由267.50亿元提高到346.70亿元,负债总额则由182.44亿元提高到252.61亿元。因此公司的资产负债率由68.20%上升至72.86%。同时,考虑到,本次交易的部分资金来源为银行贷款,假设以2015年6月30日为交割日,若公司以30%自有资金支付交易对价,其余以银行贷款支付,则公司的合并资产负债率将从72.86%上升至73.86%,资产负债率可能会有所提高。

同时,从盈利分析的角度,首先,本次交易完成后,标的公司报表将被纳入上市公司合并报表范围,收购带来的营收增厚较为显著。交易完成后,上市公司的营业收入由29.1亿元增加到63.17亿元。而净利润方面,交易完成后上市公司的归属母公司所有者的净利润由2.92亿元减少到2.79亿元。需要说明的是,根据铂涛公司2013、2014年度以及2015半年年度财务数据,其取得归属母公司股东净利润分别为0.36亿元、2.78亿元和-0.15亿元,波动幅度较大,波动主要是由于铂涛集团正处于向中高端酒店业务转型阶段,丽枫、喆·啡等中高端有限服务酒店品牌正处于投入期,公司今年上半年的销售管理费用的投入同比增长了约1.1亿元。由于公司在收购方案中已有表述,称将继续支持标的公司在中高端有限服务酒店品牌领域的战略发展,并作为公司在有限服务酒店领域的战略发展方向,因此短期内相关费用将维持高位。

其次,考虑财务费用影响:从借款规模来看,本次收购采取现金收购,资金来源为自有资金及银行贷款,其中自有资金不低于30%。由于最终融资方案有关,我们按照本次交易支付款项金额上限82.69亿元的70%测算,本次交易预计增加本公司银行贷款最高达57.83亿元。从资金利率来看,按利率4%~6%计算,对应财务费用区间为2.31~3.47亿元。

同时,由于铂涛酒店集团于2015年上半年完成收购艺龙21.8%股权,由于艺龙2015年上半年亏损,标的公司采用权益法下确认的投资损失为1,450.93万元,由于在线旅游企业价格战未来在短期内仍有越演越烈趋势。因此,综合考虑下,我们预计收购完成后公司业绩水平在短期将有所承压。

收购效应分析:规模效应较为显著,会员管理完善有望提升直销占比

铂涛酒店集团的前身为7天酒店集团,旗下主要的酒店品牌“7天连锁酒店(7daysInn)”品牌创立于2005年,并在2009年11月20日在美国纽约证券交易所上市,成为当时第一家登陆纽交所的中国酒店企业。2013年铂涛集团正式成立,同时完成对“7天”的私有化收购,并一举推出多个体验型品牌。公司以“多品牌”及“轻资产”为主要发展战略。

截至2015年6月30日,目前铂涛开业酒店2,291家,已签约未开业酒店769家;开业客房21万多间,已签约未开业客房6万多间;酒店覆盖国内外300多个城市。

1、首先,收购后规模效应显著,成为国内首家世界前五酒店集团

综合来看,我国经济型酒店品牌的前四位常年为如家、7天、汉庭以及锦江之星所把持,而本次锦江收购铂涛完成后,有望改变这一格局,具体来看,根据盈碟咨询发布的《2015中国酒店连锁发展与投资报告》显示,截至2014年底,按已开业客房数排名,铂涛酒店集团在全国酒店集团中排名第四,锦江酒店集团排名第二,两者分别拥有9.11%以及10.74%的市场占有率。同时,铂涛酒店所属的7天品牌在经济型酒店以及连锁型酒店中拥有较高的市场占有率。在经济型酒店品牌中排名第二,拥有9.00%的市场占有率,在连锁酒店品牌中排名同样排名第二并拥有13.92%的市场占有率。

根据公司公告数据,截止2015年6月30日,完成收购后的锦江集团将拥有4442家酒店,开业客房超过43万间,一跃国内成为排名第一的酒店集团,全球第五大酒店集团。

同时,公司未来的收购扩张有望进一步加速。一方面酒店行业近年来收并购明显加速,已成为行业发展的大趋势。酒店行业整体近年成长性不佳,通过不断的收购合并,整个酒店行业的集中度得到大幅提升,一方面,这将在用户端为好的酒店企业带来更强的品牌影响力以及企业知名度;同时,规模效应的产生也将有效提高酒店企业的议价权,帮助其更好得应对近年来OTA蓬勃发展后所带来的价格挑战。

此外,锦江股份的控股股东——上海锦江国际酒店(2006.HK)高管曾在2014年向媒体表示,将透过收购、投资以及赴海外争取管理合同等多种方式,在五年内超越希尔顿酒店等巨擘,成为以客房数计的全球第三大集团。在这种背景下,锦江股份未来不排除在集团支持下进一步加速其海外扩张。

2、完善高、中、低酒店市场全覆盖,品牌影响力进一步提升。铂涛集团目前已拥有多达15个酒店品牌、2个非酒店品牌。在有限服务酒店市场基本完成了对高端、中端以及经济型酒店的全品牌格局的覆盖。收购完成后,上市公司将拥有“锦江之星”以及“7天酒店”两大经济型酒店品牌,成为国内经济型酒店品牌排名第一的企业。上市公司在收购完成后,品牌系列更加丰富,将拥有多达25个品牌,有效完善了对有限服务酒店的高、中、低不同层次的覆盖,并借此进一步加强上市公司的品牌影响力。

2、借助铂涛成熟会员管理系统,有望完善搭建直销平台,提升对OTA议价权。

目前经济型酒店大多实行会员制,提供会员价格和服务。从公布的数据来看,铂涛的会员数量远远领先于其他三家,拥有超过9200万名会员,主要为国内外商务和休闲旅行人士,其中约7500万名有效会员,而金卡和白金卡会员消费占会员总消费40%)。因而通过本次交易,将有效增加锦江整体的会员人数(截至2015年6月30日,锦江之星会员总数达到1,759.6万人,合并完成后会员人数有望超过一亿人)。依靠会员的消费粘性可以提升直销渠道的收入占比,上市公司将有效降低对OTA的依赖,并增加收入来源。

同时,公司的7天连锁酒店是业内最早一家可以同时提供网站、WAP和手机短信房间预订渠道服务的酒店。创始人本身出身于IT行业的7天在在线销售方面也确实一直处于领先。铂涛集团还构建自有直销渠道,建立了无缝的中央预订系统链接,通过CRS预定的客户量超过总入住量的75%(其中移动端预订量超过中央预订量的40%)。因此,收购完成后通过后台系统的对接,锦江股份有望完善并打造出全球酒店直销平台,完善直销渠道的功能,加强互联网技术的应用,推动“互联网+酒店”的战略落实,让直销平台成为公司品牌的核心竞争力。

3、轻资产运营战略下,加盟店占比相对较高

在经营模式方面,自2013年起,当时的“7天”酒店集团便开始采用轻资产的战略,着重发展加盟店,同时关闭亏损较为严重的直营店。截至2015年6月30日,铂涛拥有直营酒店共495家,分别为七天直营494家和H12酒店1家,合计占比21.61%;管理型加盟酒店共1,614家,占比70.45%;标准型加盟酒店共182家,占比7.94%。与其他四家经济型酒店相比,目前铂涛就酒店的加盟店占比最高,达到78.39%。与直营模式相比,加盟模式扩张较快,对公司净利润贡献较大。在经济型酒店形成一定品牌优势后,多数企业可以采取特许加盟的方式迅速扩大市场份额。虽然加盟收入对营业收入的贡献较小(特许经营费,加盟费,加盟店营业收入按一定比例提成),但其营运成本可以近似忽略,因此净利润的贡献反而往往相对不差。

收购后规模效应显著,16年兼具迪士尼和国企改革看点,维持“买入”评级

受融资方案设计和自有资金支付节奏的影响,我们将待公司进一步公布相关数据后调整盈利预测。暂不考虑此次交易影响,维持2015-2017年EPS预测0.88/1.11/1.25元,停牌前股价对应2016年动态PE26倍。

我们认为,此次收购铂涛酒店虽在短期内对公司的业绩增厚并不显著,但收购后规模效应极为显著,成为国内首家世界前五的酒店集团,上下游议价权有效提升,未来海外扩张的预期也有望进一步提高。结合铂涛集团成熟的会员体系以及进行中的中高端酒店转型,公司未来的直销系统有望显著改善,且向中高端酒店市场的进军步伐也将进一步加快,且公司兼具国企改革看点,未来有望积极推进新一轮股权激励方案的制定。公司停牌期间上证综指下跌9.01%,申万休闲指数上涨6.33%,迪斯尼指数上涨48.52%,作为国信旅游小组力推的迪士尼三剑客之一,公司在未来3-6个月有望显著受益迪士尼主题行情的持续发酵,暂维持“买入”评级,建议持股股东在迪士尼开业前继续稳健持有,潜在投资者可在或有回调中择机配置。