二季度货币政策执行报告点评:流动性短期偏空,长期偏多

事件:央行公布二季度货币政策执行报告(2014.08.01)

央行公布二季度货币政策执行报告,和一季度相比,本次报告内容有三处较大变化:第一,对经济判断更加谨慎,提示下行风险。第二,对潜在通胀高度关注,暗示对前期放松政策的担忧。第三,明确指出定向宽松政策工具不可长期持续。

点评

和以往相比,本次央行货币政策执行报告明显更贴近实践,对于季度实施的定向宽松工具进行了专栏介绍,同时对国务院关心的“社会融资成本居高不下”问题作出直接回应。

报告释放出谨慎宽松的信号,不仅对全面宽松非常谨慎,对结构性宽松也持保留态度。另外,对下半年通胀压力的表现出担忧,可能对债市短期影响偏空。但是,长期展望,有望从降低实体融资利率角度,释放出价格降低信号,带动公开市场利率、短期利率向长期利率的传导。

1、提示经济下行风险,对地产行业景气下行担忧更多

二季度的报告对经济下行风险作出更多阐述。指出“目前制造业和房地产投资在波动中趋于下行,经济增长在较大程度上依靠基础设施投资托举,加之低效率企业大量占用资源、资金使用效率不高,全社会债务水平上升较快,经济金融领域的潜在风险值得关注。”和一季度相比,央行对地产景气度下行的表述语气更为严峻,明确指出经济对基建依靠程度加深,负面后果较多。说明央行对于经济下行较为担忧,但是又对刺激基建的政策有所忌惮,“微刺激”政策境地尴尬。

2、对通胀的担忧,暗示央行全面宽松不可期

二季度报告用较大篇幅阐述通胀潜在压力:“受供给面变化,劳动力、服务业价格存在潜在上行压力等因素影响,物价对需求面变化总体上较为敏感。前期经济回升在物价上即有所反映。未来若总需求持续回升可能会加大物价上行压力。2013年就曾出现需求回暖后物价连续较快回升的现象。”此段表述和一季度报告大为不同,降低了市场对于三季度央行总量宽松政策的预期。因为一般金融数据对经济刺激的时滞大约3个月左右,如果按此估计,5-6月份的宽松政策大约在三季度末显露效果。央行提前预警物价上行压力,大概率也是出于此判断,因此,三季度很可能重演去年的货币市场流动性情况。综合上周四的公开市场操作调整来看(期限缩短、规模下调、利率下调),量跌、价跌同时作用条件下,量的影响占据上风,短期市场影响偏空。

3、对结构性宽松持保留态度

央行专栏介绍了二季度两次定向降准的实施范围、目的和作用。除了此前公开信息之外,央行专栏透露两个重要判断:

第一,结构性宽松在效果上和总量宽松无异,“这两次定向降准的实施范围基本上包括了除农信社和村镇银行以外的全部金融机构”。

第二,央行的结构性宽松工具,是学习发达经济体量化宽松的经验,属于非常规性操作,不具有长期持续性。“定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题,如数据的真实性可能出现问题,市场决定资金流向的作用可能受到削弱,准备金工具的统一性也会受到影响。”这两处判断明显透露出央行的保留态度,说明央行在可独立性调控条件下,更倾向于市场化手段调节。

4、对融资贵问题的讨论更贴近实践

在央行专栏中,还对实体经济融资难题给予了解读。这可以看作是央行对国务院“金十条”精神的解读和贯彻方向。对比央行专栏和“金十条”的表述,明显看出央行对融资成本高企的原因判断有不同:

第一,在根本原因方面,国务院“金十条”将融资难题归因于银行融资乱象,而央行指出“由于前期杠杆率较高和融资较多,会产生持续的融资需求并可能推高利率水平”。

第二,在操作实践上,国务院“金十条”将融资难题归因于债务链条延长,层层加价,而央行明确提到是“财务软约束”拉高了融资利率,将深层次的体制问题概述更多。

第三,在体制层面上,央行着重提出融资成本高和直接融资萎缩有直接关系,尤其是股市融资的功能弱化,造成企业对债务融资依赖程度上升。

从这三个方面对比来看,央行不倾向以压缩银行息差方式来降低融资成本,更多寄希望于推进金融体制改革和调整产业结构,考虑得更加长远。

结论:透露对三季度流动性谨慎预期,可能“紧货币、宽信贷”

1、无论从经济展望、货币政策工具表述,还是从专栏讨论中,都可以看出央行二季度货币政策执行报告对经济下行风险较为看重,但金融风险更加看重。

2、无论央行独立性如何,三季度实施全面宽松概率较低,降低实体经济融资成本更多需要依靠价格工具。第一种工具是抵押补充再贷款利率,第二种工具是公开市场操作利率。

3、从一季度和二季度报告专栏对比看,央行关注焦点明显从市场化改革切换到经济刺激,侧面说明二季度刺激力度不弱。按照历史规律,三季度在货币市场更易收紧,以控制流动性总量。