五粮液:业绩符合预期,恢复仍需时间;中性

与预测不一致的方面

五粮液公布2013年收入和净利润分别同比下滑9%/20%,符合预期。要点如下:(1)2013年四季度业绩滑坡,收入/净利润分别同比下滑了9%/59%,而前三季度降幅分别为9%/8%。(2)高端白酒收入同比下滑23%。考虑到去年均价上升10%左右,我们估算销售量同比下降了约30%。经过2013年一年时间对于库存的消化,目前五粮液的库存水平已经降至过去5年最低水平,但批发价格仍低于出厂价格,以及公司对经销商实行分级管理,仍影响部分小型经销商进货积极性,预计2014年上半年销量仍有下滑压力。(3)中低端白酒的销售收入同比增长21%,部分抵消了高端白酒的萎缩。(4)公司2013年毛利同比上升了2.7个百分点至73.3%(2012年为70.5%),我们认为是高端产品提价拉高了毛利率。但同时销售管理费用率从2012年的15.7%提高至22.8%,导致净利润率下滑。考虑到目前产品价格仍倒挂,公司需要继续对经销商进行补贴,意味着销售费用率仍将居高不下。(5)预收账款从3Q13的13.1亿元降低至8.2亿元,远低于过去三年平均水平(75.4亿元),也印证短期内销售压力较大。

投资影响

我们认为五粮液在终端市场层面已经见底。其价格下降带动了销量的增加并形成对于三线高端品牌的替代,但在经销商层面,我们认为公司的销量短期内仍面临下行压力,因目前价格仍然倒挂。我们微调了毛利率/销售管理费用假设,并将2014-16年每股盈利预测上调了1-3%,将我们的12个月目标价格上调1%至人民币18.1元(仍基于0.7倍的2014年预期PEG估值)。主要风险:白酒行业复苏力度强于/弱于预期。