宏观专题报告:三个背离,一种均衡

报告摘要:

我们发现在目前中国经济下行的过程中出现三个背离,形成一个均衡。

一是流动性宽松和经济放缓的背离,二是人民币强势升值和经济下行的背离,三是CPI和PPI走势的持续背离。

经济基本面还是比较疲弱,受库存波动影响大。总的特征是工业和消费弱,投资靠房地产投资拉动,出口虚高,通胀则呈上行态势。去年四季度由互补库存周期,经济出现暂时企稳,我们认为在库存调整的季节性影响下,五月份开始进入去库存周期。

企业现金流恶化,融资性需求旺盛。从企业资产负债表来看,2010年以来企业主营业务收入一直下降,而企业应收账款增速高于主营业务收入,企业的现金流出现恶化。企业的投资愿意低,但还在增加存货积累,去产能进程缓慢,短期融资需求保持旺盛,使CPI和PPI的背离持续,出现上游通缩,下游通胀的格局;在人民币升值,外汇流入的背景下,企业的融资性(而非经营性)现金需求推动社会融资规模的扩张和短期利率下行,出现流动性和经济走势的背离。

人民币强势升值,套利活动引起的外汇占款流入。由于人民币的离岸、在岸价格之间2012年11月开始出现持续偏差,引起了虚假贸易和外汇占款流入。当前决策层的意图之一就是积极推进人民币国际化,人民币升值,贸易对手才乐于持有人民币。在汇率仍受到一定管制情况下,人民币国际化进程很大程度上是政策补贴下的人民币升值预期套利的结果。

长期应担心人民币的“特里芬”难题。人民币在升值过程中,会出现对外升值,同时对内贬值(通胀)的现象,二者是相悖的。长期来看,对内贬值会影响国内外持有者对人民币的信心。根本问题在于人民币的发行机制和汇率形成机制并没有分开。