耐世特:15年3季度经营情况良好

得益于主要汽车市场的稳健增长和重点客户配套车型的强劲需求,以及新项目的持续爬坡,耐世特15年第3季度经营情况保持稳健。截至3季度结束,公司未投产的订单总额(估计)维持在115亿美元,在我们看来这能够支撑公司未来三年延续稳健的内生增长。此外,由于公司对德国大众(VOW.GR/欧元118.56,未有评级)的供货比例及配套柴油车型的相关业务都非常有限,因此我们认为早前大众美国排放造假事件对公司的影响微乎其微。重申买入评级。

支撑评级的要点

美国市场更新。受益于宽松的信贷环境、低油价以及消费者信心的增长,9月份美国轻型汽车销量同比增长15.8%至144万辆,持续超预期,也是自2005年7月以来表现按季调整后最好的一个月。15年1-9月,卡车和SUV合计销量同比增长11.7%,在此带动下,美国轻型汽车销量增长5.0%。我们认为由于耐世特在北美市场75%的转向业务都是配套卡车及SUV,因此公司将大大受益于北美市场的结构性增长。

国内市场更新。尽管15年3季度乘用车市场销量同比呈现下滑,但耐世特并未受到太大影响,原因是公司的主要客户通用五菱的配套车型保持超越行业增长,并且新增项目为五菱SUV(560)提供电动转向系统(EPS),该车型自7月份上市以来市场需求旺盛。展望未来,考虑到通用五菱(目前公司在中国最大的客户)产品中接近90%(按销量计算)的车型受益于购置税减半政策,因此耐世特也将间接受益。

未完成订单。截至2015年9月底,公司未投产的订单项目估算金额保持在115亿美元左右。但是,鉴于3季度新启动了七个项目,我们认为公司在3季度仍获得了新增订单,从而才能保持总订单价值稳定。具体客户方面,52%的订单仍来自通用,不过公司计划进一步丰富客户群体,将中长期通用订单比例降至40%。

新建生产能力。柳州新工厂将在10月中旬开始大规模生产,该工厂主要生产有刷电动转向系统(年产能100万套)。新工厂的建立能够缓解因主要客户通用五菱方面的强劲需求而造成的产能瓶颈。此外,公司已经对位于欧洲的波兰工厂进行扩建工程,用于生产高附加值的电动转向系统(R-EPS/SP-EPS)。

受大众排放事件影响极其有限。目前耐世特并非大众的转向供应商,只是为后者提供传动系统。公司总收入中来自大众的比例极为有限(不足1%)。柴油业务方面,据我们估算公司在中国及美国市场的柴油业务较少(按收入计算不足3%)。欧洲市场中柴油的使用率要高得多,渗透率在50%以上。但是我们估计耐世特欧洲市场收入中涉及柴油的部分估算应该不到50%,原因是其在欧洲主要为小型车提供产品,而小型车通常使用柴油的比例要低于大排量车型。

评级面临的主要风险

美国联合汽车工会谈判结果低于预期;主要市场中汽车销量不及预期;欧洲货币进一步贬值。

估值

目前股价对应10.8倍2016年预期市盈率,我们认为该估值相比于全球同业公司并不高。维持目标价10.00港币,对应13倍2016年预期市盈率。