债市日评:近半个月来长期利率运行所蕴涵的预期分解

12 月10 日(中证登事件冲击)以来,银行间市场利率曲线不断平坦化,但是长期利率始终在回落趋势中,市场典型的活跃品种140205 从4.30%一路回落到目前的3.95%附近,即便面临资金面最紧张的12 月18 日(当天资金面是最紧张的),也依然没有出现明显冲击。

长期利率从12 月中旬以来的走势传递出两个市场的乐观预期:1、资金面紧张是暂时受到IPO因素所影响,过后货币市场利率将回归到原来的位置。综观10 年金融债券稳定在4%附近有两个时间段:a、一者是在11 月上旬,当时的货币市场7天回购利率在3.20%以内;b、是11 月下旬,当时是降息政策推动,但是货币市场利率在3.50%附近。如此看来,对应于4%附近10年金融债券的资金利率水平最高不超过3.20%,这个水平应该是市场对于资金面利率乐观预期的目标位置;2、经济基本面惯性下行依然是市场的主流判断,这对应着经济增长和通货膨胀无法回升,因此利率曲线也保持在很窄的水平。

首先我们看第一个因素:资金利率是否可以顺利的回归到3.20%以内位置。参考样本可以看11 月份,11 月20 日后(恰好是降息后)货币市场7 天回购利率就突破了3.20%位置一路上行,这个阶段的上行自然存在IPO 因素(11 月份IPO开始自11 月17 日,截止到11 月27 日),但是其后资金利率并没有如预期般回落下来,反而继续维持高位,甚至冲高,而联系11 月份的信贷猛增,则可断言,11 月份的货币利率走高,一方面有IPO 因素,另一方面也存在信贷多增因素对于资金面的挤压因素影响。

而12 月份的IPO始自12 月18 日,终止于12 月23 日,从冻结资金规模来看,12 月份IPO冻结规模无超11 月份,但是货币利率上行幅度远超11 月份,结合信贷依然增长的预期,从逻辑上外推,12 月份资金利率的高企也同样是双因素所制约(一者是IPO因素,一者是信贷增长因素)。

当IPO因素消退后,资金利率会出现回落,但是同样影响资金面的信贷增长因素并没有消退,因此从影响驱动因素来看,货币利率回归到11 月上旬的3.20%以内水平存在非常大的难度。