蒙牛乳业:受益于产品升级,盈利提升空间大

投资要点:

乳制品行业成长性主要来自产品结构升级。2014年前三季度乳制品行业收入2427.6 亿元,增长19.2%,行业销量增长0.1%,收入增长主要来自提价和产品高端化。2015 年行业更多靠销量增长和产品结构升级。目前中国人均饮奶量不足全球水平的1/3,预计未来行业收入增长保持10%左右。

行业成本端压力减轻,2015 年毛利率将维持高位。2014 年原奶供应偏紧的形式扭转,国内外原料产量均增长,国内原奶、新西兰进口全脂奶粉价格相比年初高点分别下降9%、50%,由于进口原料成本低于国内,短期国内原奶上行压力不大,乳制品企业的毛利率将维持高位。

高毛利明星产品占比提升继续推动蒙牛收入增长和毛利提升。2013 年蒙牛五大明星产品特仑苏、优益C、真果粒、冠益乳、未来星收入占比达到34%,2014 年有望再提升4 个百分点,纯甄、蒂兰圣雪、香蕉大眼萌快乐牛奶饮品等机会产品和新品高速增长。预计2014 年特仑苏、优益C、纯臻收入将分别达到80 亿元、17 亿元、9 亿元。明星品牌高于整体毛利率8-10 个百分点。

与全球领先企业合作打造新产品,提供新增长点。蒙牛不达能合作整合酸奶业务;不Arla 爱氏晨曦合作推出进口奶产品,在电商渠道销售,还推出了Arla 爱氏晨曦的儿童UHT 奶以及雅士利下全新的婴幼儿奶粉系列;未来将雅士利打造成婴幼儿营养品平台,积极推行会员积分系统,提升服务精准化能力,拓展电商网贩业务,开发线上与供产品;在饮料方面,蒙牛联合北美包装食品饮料公司WhiteWave,计划年底推出植物蛋白饮品。

行业格局稳定,竞争环境改善,净利润提升空间大。行业双寡头格局稳定,蒙牛和伊利液态奶份额预计分别为28.8%和28.2%,长期看费用率呈下降趋势。

相比双寡头的伊利,蒙牛的促销力度更大,广告费用率更高,管理费用等效率较低,净利率比伊利低4 个百分点,仅4%,未来存在较大改善空间。

我们预计2014-2016 年EPS 分别为1.05、1.30、1.60 元,对应PE 分别为23、19、15 倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:原料价格上涨,行业竞争加剧致使费用上升