锦江股份:拟7.1亿收购时尚之旅,加速中高端商务连锁酒店扩张

事项:

锦江股份发布《关于签订股权转让意向书的公告》。公司于2013年4月25日在上海与天津华胜旅业股权投资合伙企业、中国华力控股集团有限公司(北京旅游控股股东)签署《时尚之旅酒店管理有限公司股权转让意向书》。公司有意以现金收购的方式收购时尚之旅酒店管理有限公司100%股权,目标股权的收购价格为人民币7.10亿元,且最终收购价格不超过双方认可的符合资格的资产评估机构所评估的目标股权的公允价值,评估基准日为2012年12月31日。与此同时,

北京旅游董事会决议审议通过同意公司与华力控股、华胜旅业解除《股权转让协议》,放弃对时尚之旅的优先购买权。

评论:

收购标的特点:时尚之旅系“万达广场综合体”的配套商务连锁酒店

锦江股份本次拟收购标的时尚之旅酒店,为“万达广场”系下配套商务连锁酒店。

首先,万达广场综合体,主要由酒店、高档写字楼、室外步行街、购物中心、大型餐饮、文化休闲娱乐设施、高档公寓等各类功能汇聚、价值互补的建筑群体组成,一般都处在大城市或经济发达城市的中心或副中心,地理位置优越,商务活动频繁。

其次,时尚之旅酒店系万达广场综合体的配套商务连锁酒店,可以充分享受万达广场优越的地理位置和完善的商务配套,优势突出。具体来看,2009年12月25日,华力控股与大连万达签署合作协议,协议约定:大连万达为完善其在全国各地开发的城市综合体,邀请华力控股在其城市综合体项目内经营商务型酒店,酒店所需物业由大连万达向其销售,销售价格为成本和3%的综合管理费组成,其中成本包括土地成本、建设成本、建设和销售税费。2010年时尚之旅成立,合作协议的合作主体由华力控股变更为时尚之旅,时尚之旅与大连万达于2011年8月就前述协议进行协商,就个别条款进行了修订(将综合管理费由以前的3%调整为5%),并重新签署了合作协议,协议其他主体内容未变。

收购标的渊源:曾为北京旅游2012年9月拟增发收购对象,后因资金要求等原因放弃

从时尚之旅酒店的股权沿革来看,时尚之旅酒店原控股股东为华力控股(可参见附件的相关介绍)。2011年9月,华力控股将其转让给天津华胜旅业,转让后股权结构如下表所示。

2012年9月,北京旅游拟向大股东以及其他机构投资者非公开发行股票募集资金总额不超过128,000万元,扣除发行费用后全部用于收购时尚之旅酒店管理有限公司100%股权、收购天津华胜旅业股权投资合伙企业(有限合伙)依法享有的对时尚之旅的67,500万元的债权以及对时尚之旅增资用于其补充流动资金。该增发方案后已上报证监会待批。

此后,由于时尚之旅的评估报告过期,根据新评估报告,时尚之旅的公允价值增加约1.2—1.6亿元。因此,华胜旅业、华力控股拟对《股权转让协议》的转让价格、损益归属等相关条款进行修改并与北京旅游签订补充协议,主要内容为:

转让价格以新《评估报告》确定的时尚之旅全部权益评估价值为依据;2012年12月31日评估基准日至交割手续完成日期间产生的损益由北京旅游承担或享有。此外,在此收购完成后,公司除上述购买的资产外,因目前时尚之旅拥有的21家酒店均与大连万达签署了房屋购买协议,尚需支付大连万达2012-2013年度购买酒店的尾款4.77亿元左右,上述费用还不包含2013年度新签约酒店的费用。由于资金压力较大,北京旅游于2013年4月26日公告放弃了对时尚之旅酒店股权的优先购买权。

时尚之旅酒店未来盈利前景较为看好,有助于锦江股份较快进驻中高端商务连锁酒店市场

锦江股份本次收购标的包括但不限于时尚之旅21家酒店物业,其中已开业的酒店为15家。酒店资产分布于绍兴、福州、合肥、广州、武汉、镇江、石家庄、廊坊、泰州、常州、长沙、沈阳、南昌、宁德、芜湖、晋江、郑州、江阴等18个城市的万达广场商圈。

作为中高端商务连锁酒店,时尚之旅凭借万达广场综合体优越的地理位置,盈利前景较为看好。虽然目前锦江股份尚未公告时尚之旅酒店的相关盈利情况,但是我们可以结合此前北京旅游增发预案中的相关内容进行分析。如上表所示,目前开业的15家时尚之旅酒店门店中,最早开业时间为2011年3月,2011年有5家开业。但是,在2012年上半年,根据审计报告(见下表),时尚之旅酒店在同时尚有5家酒店新开业的情况下已实现盈利408万元,预计2012年全年实现盈利1152万元,预计2013年实现盈利达3503万元,盈利前景较客观。因此本次收购将有助于锦江股份较快进驻中高端商务连锁酒店,实现有限服务连锁酒店品牌的有效完善和延伸。

从本次收购意向书的情况来看,锦江股份拟收购时尚之旅酒店100%股权的收购价格为人民币7.10亿元(最终收购价格不超过双方认可的符合资格的资产评估机构所评估的目标股权的公允价值)。单考虑7.1亿元的收购价格,如果以2013年净利润3500万元计算,则对应PE估值为20.3倍,虑及成长前景估值并不贵。但是时尚之旅酒店后续仍将面临较大的资本支出。正如此前所述,由于目前时尚之旅拥有的21家酒店均与大连万达签署了房屋购买协议,除7.10亿元的收购对价外,后续尚需支付大连万达2012-2013年度购买酒店的尾款4.77亿元左右,且上述费用商不包含2013年度新签约酒店的费用,因此后续资金支出压力较大。此外,结合此前北京旅游增发预案中的相关公告,为了支持时尚之旅酒店的发展,其股东华胜旅业为公司提供了6.75亿元的无息委托贷款(截止2012年上半年,时尚之旅酒店的长期负债为6.75亿元)。本次收购意向书中尚未提及时尚之旅最新债权情况。倘若时尚之旅酒店目前仍然拥有这部分债权,而时尚之旅被收购后,华胜旅业不在是控股股东,没有义务再为其提供6.75亿元的无息委托贷款,因此本次收购后续还可能面临其后续债权处理带来的资金需求。虽然锦江股份截至2012年底账目现金7.5亿元,且持有长江证券股权12123万股,按4月26日最新收盘价计算对应市值12亿元,但考虑公司日常经营活动和锦江之星扩张的资金安排以及减持的不确定性,本次收购后续可能仍有一定的资金压力。

暂维持公司“谨慎推荐”评级

综合来看,时尚之旅酒店作为万达广场综合体的配套商务连锁酒店,地理位置优越,盈利前景较为看好。因此,本次收购有助于锦江股份较快进驻中高端商务连锁酒店,实现有限服务连锁酒店品牌的有效完善和延伸,且单就7.10亿元的股价收购价格和13年预计净利润3500万来看,虑及成长前景估值也并不贵。但是,与此同时,时尚之旅酒店后续可能的债权处理(6.75亿元)以及新签约酒店待支付的尾款4.77亿元,对应的资金压力可能较大。考虑到本次收购尚处意向阶段,相关债权、盈利等信息有待进一步披露,我们仍暂维持公司13-15年盈利预测分别为0.71/0.79/0.87元,考虑到公司在有限服务连锁酒店上的经营优势,维持公司“谨慎推荐”评级。