农林牧渔行业年度报告:周期之底

12年行业景气度下行,预计13年见底:农业行业是较为典型的周期性行业:价格指标向来是行业较为重要的驱动因素。回顾12年,农产品价格指数整体下行,行业表现偏弱。对于13年,我们始终较为关注行业去产能、去库存的进度及力度。需求较为平稳或弱化时,供给端主动性去产能、去库存尤显的重要。我们初步预计年底行业进入去产能阶段,13年下半年行业见底。

行业基本面:养殖短期在旺季因素支撑下,价格有所企稳。考虑到当前能繁母猪存栏量不断攀升,我们认为即使猪价见底,但也有可能猪价会持续低迷,呈现“L”型。13年是较为漫长和痛苦的去产能过程。需求端主要关注农民工这块,如果经济持续恶化,农民工持续返乡对猪肉需求会带来较大影响。饲料则是两难:一方面受生猪去库存影响,增速下台阶;另一方面成本压力较大,而传导不畅。对于明年我们较为担心的是养殖行情惨淡,饲料企业毛利率会受挤压。水产养殖,南参由于亏损退出意愿较大,则供给端改善,行业短期问题是消化渠道中积压部分库存。种子行业,企业手上库存普遍较大,基本放缓下一年度制种计划,很多企业都缩减制种面积。但根据我们调研来看,种子过剩是结构性的,优势公司的优势品种仍然会供不应求。

行业趋势演变:饲料与养殖同属养殖链。目前行业格局处于产业化的阶段。优势公司近几年保持较高的量增速,其实更多的是受益行业自我整合的过程,也就是一个“去散”的过程。当前是大公司和小企业之间的竞争:行业份额每年增长有限,主要是大公司重新获得新蛋糕份额。从当前后推,伴随的是集中度的自然提升,在“去散”暂告一段落后,行业各环节利润率趋于下降,单一公司单一环节无法保证较好的利润,而同时食品安全等因素也促使上下游打通。全产业链将是一种较为稳定模式,企业赚取产业链每个环节的利润。种子与水产行业正向品牌化过渡。产品差异性很强,这是一个很重要前提。由于消费认知及消费习惯因素,行业正历经痛苦阵痛期,而一旦完成整合期,行业最终赚取的是品牌的价值。

投资建议:行业投资逻辑,偏周期。由于价格周期或量周期因素导致成长逻辑难以适应行业配置。在量与价分析中,我们认为价比量更为敏感和重要,即价格指标更为重要。量价四象限图中,最好的投资逻辑便是量与价同周期:即顺周期叠加成长。当前我们等待行业见底。

风险分析:正如我们在《穿不过周期》所提示:对于周期股,景气下滑的初期,市场可能不会太敏感,但持续的下滑往往出现戴维斯双杀。当前风险主要在于多种因素导致估值下移,在较弱市场估值更多会是情绪指标量化反应。