机械行业:销售疲弱之时经营杠杆/减值损失令每股盈利承压

收入持续下滑…

我们覆盖的三家工程机械企业-三一重工/柳工/山推–2015年上半年收入均同比下降,降幅为31%/35%/50%。这与年初至今的行业销售趋势一致,2015年1-7月挖掘机/装载机/汽车起重机销售同比下滑41%/53%/33%。由于2015年1-8月房地产新开工面积持续以17%的速度下降,我们认为工程机械需求不大可能很快复苏,同时二手机械也在不断侵蚀新设备的市场份额。

…然而高经营杠杆导致盈利降幅更大

2015年上半年三一重工/柳工/山推净利润的降幅甚至大于收入,同比下降76%/46%/617%,主要是经营杠杆较高所致,尤其是员工薪酬和研发费用,因此这些公司成本很难随着收入的下降而相应下降。上半年三家公司的三项费用率同比上升3/5/7个百分点,而税前利润率为+3%/+4%/-16%。随着这些公司侧重点转向海外市场,其前期运营投资将上升,我们认为未来这些企业固定成本大幅下降的可能性较小。

信贷风险仍是主要担忧因素,不大可能很快消退

净应收帐款和库存分别占到三一重工/柳工/山推上半年净资产的122%/76%/105%,且公司录入了相当于总销售2%/1%/1%的减值损失。较低的设备利用率(2015年7月小松/日立建机的挖掘机工作小时数同比下降8%/15%至128/113个小时)也表明终端用户回报乏力,因此应收帐款的回收更加困难。

因此,我们预计这三家公司将继续录入可观的资产减值,这在销售下滑之时进一步给盈利带来压力。

维持三一重工/山推的卖出评级和柳工的中性评级

我们将三一重工/柳工/山推的2015/16/17年每股盈利预测平均调整了-31%/-81%/-76%,主要反映增长放缓、三项费用和减值上升等假设。我们维持基于周期谷底EV/GCI的山推的12个月目标价格人民币3.8元,并将基于2016年预期EV/GCIvs.CROCI/WACC的柳工/三一重工的12个月目标价格下调了9%/5%至人民币9.2/3.5元(现金回报倍数仍为1.15倍)。我们维持对三一重工/山推的卖出评级,其2016年预期市净率为2.3倍/1.9倍,而同样面临类似不利因素的同业均值为1.0倍。