蒙牛乳业:收入增长乏力

15年上半年,蒙牛乳业收入同比下滑1%,低于我们预期,但主营业务净利润同比增长31%,符合预期。管理层目标通过产品组合改善和销售成本降低来持续提升利润率。但是,我们认为在产品组合转型和分销渠道整合的过程中,公司已经丧失了增长的动力。目前股价对应16倍远期市盈率,是五年新低,估值低廉,但是我们认为当前缺少催化剂。重申持有评级。

支撑评级的要点。

15年上半年收入低于预期,主营业务盈利符合预期。收入下滑1%至256亿人民币,比我们预测低6%。虽然原材料成本走低,但由于公司打折促销力度较大,毛利率缩窄0.6个百分点至31.9%,也低于预期。剔除拨备和汇兑收益,主营业务息税前利润率提高1.2个百分点至5.6%,好于预期,主要是因为销售和分销成本降低。主营业务息税前利润上升25%,符合预期,主要是因为较高的息税前利润率抵消了收入的较低。净利润增长28%至13.4亿人民币,比我们预测高6%,而剔除一次性收益后的主营业务净利润增长31%至12.8亿人民币,符合预期。

收入增长低迷。除了酸奶以外,包括超高温灭菌奶、乳饮料、冰激凌和配方奶在内的其他所有主打产品线销售收入均出现下滑,下滑幅度依次为13%、3%、17%和8%。高端的超高温灭菌奶和乳制品增长液出现了放缓,但是不足以抵消旧产品的下滑。我们认为,这反映出在产品转型和分销渠道整合的过程中执行力较差。我们认为短期内业绩不会出现大幅改善,鉴于比较基数较低,我们预测15-17年收入分别增长2%、4%和5%。

利润率改善将持续拉动盈利增长。考虑到来自垂直整合的企业的竞争压力,管理层预计未来将继续进行打折促销。也就是说,由于产品组合较好及经销成本降低,预计息税前利润率还有持续提升的空间。我们预计2017年净利率将从2014年的4.7%上升至6%。

调整盈利预测。我们将2015-17年净利润预测下调3%、7%和12%,以反映较低的收入预测。目前,我们预测15年主营业务净利润增长19%,16-17年增长10-11%。

风险提示。

食品安全问题;市场竞争。

估值。

当前股价对应15倍2016年预期市盈率,创下五年新低。基于16倍2016年预期市盈率(先前为21倍),我们将目标价从44.20港币下调至30.40港币。