五粮液:终端需求好于预期,静候国企改革方案落地

投资要点

事项:五粮液公布15年中报。1H15实现营收112亿,同比降3.8%,净利33亿元,同比降17.6%,每股收益0.87元。2Q15营收为45亿元,同比降9.4%,净利11亿,同比降20.7%。营收超我们预期,净利略低于预期。

平安观点:

2Q15营收下降9.4%,降幅好于我们的预期,估计主要由于终端消费增速好于判断。2Q15营收下降主要有两个原因:(1)由于14年5月五粮液价格从729元降至609元,因此2Q15五粮液酒均价同比小幅下降。(2)2Q14因实施战略储备计划基数较高,而我们未了解到2Q15有类似动作。营收超我们预期的原因可能有:估计2Q15终端需求有10%以上的增长,好于我们0-5%增长的判断;估计2Q15系列酒收入可实现增长,略好于我们同比持平的判断;1H15塑料制品收入增82%。

2Q15净利降21%,毛利率下降是净利率下行的主要原因,预计2H15利润弹性较高。2Q15毛利率降5.7pct,降幅和1Q15差不多,主要由于五粮液酒均价同比下降和中低档酒占比提升。2Q15销售费用率维持在23%的高位,可能由于公司在2Q15兑现了部分给大商1Q15每瓶29元的返利。考虑到下半年五粮液实际出货价同比有望明显回升,预计2H15利润增速可实现较快增长。

价格回升,激励完善,五粮液产业链复苏至少可持续2-3年。预计8月挺价的效果将好于14年武汉会议,中秋国庆稳在620元问题不大:一方面现阶段五粮液有一手好牌,渠道库存低点、高端白酒需求增长、茅台控量概率加大、通胀概率大等因素未变;另一方面,员工和经销商若能顺利持股,则管理团队和经销商的经营动力将显著增强。

我们维持原有净利预测,预计15-16年EPS 分别为1.66、1.92元,其中2H15业绩增速环比1H15有望出现明显改善,而产业链复苏至少可持续2-3年,国企改革打开市值和业绩的想象空间,维持“强烈推荐”的评级。

风险提示:国企改革进度低于预期。茅台继续放量。