鱼跃医疗:因股价表现落后而将评级从卖出上调至中性

调整理由

我们将鱼跃医疗的评级从卖出上调至中性。我们先前基于相对估值而下调该股评级,但目前股价低于我们的目标价(参见“中国:医疗保健:目标价延展至2016年,看好医疗服务/在研产品丰厚的企业;因估值原因下调鱼跃医疗至卖出”)。自我们于2015年7月9日将鱼跃医疗加入卖出名单以来,该股下跌了59%,而同期沪深300指数下跌了22%,研究范围内同业跌幅中值为19%。当前43倍/36倍的2015/16年预期市盈率估值看似合理(在3年历史均值1个标准差之内),但我们认为其估值溢价(2015年预期市盈率较研究范围内同业中值高32%)意味着在医用耗材业务增速走强和线上业务较早实现盈亏平衡的情况下才能支撑估值重估。

当前观点

鱼跃医疗8月25日公布了2015年上半年业绩:收入/经常性税后净利润增长17%/25%,低于我们26%/28%的2015年预测。康复护理和医用设备/耗材(MDC)业务收入同比增长17.3%/88.7%。我们认为,随着公司下半年整合上海医疗器械集团从而进一步利用医院渠道,MDC业务的强劲增长势头具有可持续性。鱼跃精干的管理层和线上营销策略带动销售/管理费用率下降137个/105个基点,推动2015年上半年EBIT利润率达到23.5%。

2015年鱼跃医疗在线上医疗服务方面所付出的努力(例如2月份成立了互联网平台苏州医云,4月份与阿里健康合作,以及5月份推出大医生应用)凸显出公司的雄心壮志,但由于竞争格局日趋激烈且公司实现盈利的路线图并不明朗,我们对其实现盈亏平衡的时间点并不确定。

我们将2015-17年预期收入下调了3%/4%/4%以体现康复护理和制氧机销售低于预期的因素,由于利润率好转对此起到了抵消,我们仅温和调整了每股盈利预测(0-1%)。我们基于2016年预期EV/GCI-CROCI/WACC的12个月目标价仍为人民币35.80元,对应55倍/46倍的2015/16年预期市盈率。主要风险:上行:医用耗材销售加速增长、线上医疗服务较早实现盈亏平衡;下行:制氧机销售复苏慢于预期。