2015年长端利率定价研究(2)-地方债置换溯源:“中国奇迹”背后的阴影

地方债问题从哪里极?我们认为债务率或赤字率、过度举债或举债缺乏透明度等,都是地方债问题表征,而非问题本身:①地方债问题为非市场化定价机制下,地方政府过度举债、举债透明度低,从而积聚远约风险,并伴随系统风险扩散的潜在可能。②既有财税体系、土地制度、金融体系导致预算软约束;投资掦动型和政府主导型经济发展方式催化并加强预算软约束机制运行。总之,造就“中国奇迹”的制度设计和经济发展动力,正是地方债风险积累诱因,因而地方债问题实为中国奇迹的发展积弊:有中国式高速增长,就伴有地方债风险积累;有中国经济增速换挡,也就有地方债风险暴露。

地方债问题如何演变而极?①地方债演进历程较大程度归因于政策规制变化。首先,老《预算法》阷断地方债券发行,助掦表外融资风险积累;新《预算法》构建地方债发行基础法律框架,全面开启地方债发行;其次,新《预算法》前后大致经历三类政策演进:区域试点政策铺开地方债发行试点,351 号文与43 号文明晰政府信用边界并规范举债机制,平稳过渡性政策舒缓43 号文对地方融资平台的过度收紧。②地方债演进从大方向极看经历了从表外转表内、从无序到规范化的发展过程,这也是未极地方政府融资趋势。地方政府债务发行经历了国债转贷、代发代还、自发代还和自发自还四个阶段;表外地方融资平台经历了逐步发展时期、加速发展时期爆发性扩张时期、调整发展时期和规范发展时期。

地方债为何要置换?地方债置换实为地方债风险和经济托底情景下的最优解。①从发行规模上看,今年地方债置换发行量超过历史总和,发行利率延续以往惯例,与国债发行利率相差无几。②前所未有的置换规模以及较低发行利率,指向了地方债置换的两个目的:一是纵向极看,地方债置换是地方债问题解决路径中的关键步骤。除了能够防接远约风险之外,置换能将表外存量债务挪至表内,有助于未极债务监测和问责机制落地,这也是规范化债务融资机制能否实现的基本保障;二是横向极看,地方债置换对于经济托底意义重大。我们测算了2014 年3 月-2015 年3 月商业银行不良资产比例对GDP 累计同比增速的弹性为-7.57、而2015 年到期的地方存量债务中仅商业银行贷款这部分内容就对商业银行不良贷款规模拉动弹性为66.7%。由此可见,债务置换有利于换利于防接地方债风险扩散成为金融经济危机,且有利于政府腾挪财政收支,托底经济增速下行。

地方债最终归宿为何?①置换后地方债有三种可能去向:一是没有任何后续动作;二是央行匹配全局宽松;三是利用结构型货币政策工具、将地方债抵押给央行。②今年多轮降准降息,证伪第一种去向。③我认为第三种去向为央行和商业银行博弈最优解:对商业银行而言,合理的结构型工具利率定价能够缓冲利润损失甚至扭亏为盈;对央行而言,启用结构型货币政策工具提高地方债流动性,有利于缓解地方债挤占商业银行的长久期资产配置、下拉长端无风险利率;在外汇占款规模收缩情况下增设新型基础货币投放方式。我们还认为央行较大可能重点借道PSL,且9-12 月份会大概率启用PSL。