海外经济研究:人民币贬值影响全球金融市场的路径

人民币贬值是对中国增长乏力的确认

中国多数经济数据都已达到近二十年来的最差水平,比如最重要的工业增加值同比和发电量同比,不过此前市场多数参与者认为这是中国经济结构转型必须付出的代价,因此尚可接受,但7月股灾发生后,一切都变了。此前欣欣向荣的股票市场还能给人一些慰藉和想象,但当证监会对场外配资的清查动作导致股票市场大跌后,大家开始逐渐考虑金融部门不可持续会给经济带来多大的伤害。不考虑金融突然好转给今年经济带来的意外贡献,今年一二季度的GDP 将会下降0.6~0.7个百分点,也就是说实际的GDP增速可能要回落到6.3~6.4%,这还仍然高于多数人的估计。

经济下滑迫使中国政府做出应对之策,而在当前政府仍没有下定决心再度加杠杆的背景下,适当的下调汇率是可行之策,尤其是在过去的一年中人民币随着美元狂升20%的前提下,中国的出口已经因汇率升值和外需疲软经历了严重的负增长,贬值或许有利于缓解出口疲软的状况。可是对一向强势的中国央行和外管局来说,让人民币贬值并不容易,这意味着向全世界宣布中国经济可能难以为继,而且一旦贬值的魔盒打开,贬值就是一种趋势,而不是一次性的行为,人民币远期贴水在8月11号贬值后不降反升就是对这一判断的最好证明。

人民币贬值对新兴市场国家的冲击

作为2000年以来全球经济增长的新兴市场国家的代表,中国允许人民币贬值还有一层不好的预兆,这会让人联想到十八年前的东南亚金融危机。除了负债率略低于东南亚国家外,中国当前的基本经济环境与当时的东南亚国家非常相似:有管理的浮动汇率(近似固定汇率)、资产泡沫、经济放缓和资本流出,而允许汇率浮动通常被认为是危机的前兆。因此在人民币贬值后,新兴市场国家的汇率再受冲击,纷纷下跌,而目前仍然坚守固定汇率的国家将面临更大的压力。

冲击还体现在资本市场。在此之前,绝大多数国家的股票市场涨势已经趋缓,有的甚至开始小幅下跌,但随着中国股票市场的大幅下挫,其他新兴市场国家的股指也不再犹豫,纷纷跟随A 股下跌,尤其以跟中国密切的资源国和亚洲国家跌幅为甚。

人民币贬值对发达国家的冲击

中国带动的新兴市场国家动荡也迅速降低了发达国家市场的风险偏好,风险资产纷纷下跌,其中美元首当其冲。美元下跌的逻辑是:一,美国升息时点越来越近,相对已经贬值幅度巨大的日元和欧元来说,美元显然是风险更高的资产;二,石油下跌和中国经济放缓,导致石油生产国主权财富基金和中国的主权基金回流满足自身对外汇的需求;三,美元相对黄金等贵金属的风险收益比下降;四,美元风险资产的涨幅巨大,有较大的回调需求。因此,美元指数下跌导致美国资产被抛售,美股出现大幅下跌,国债收益率也小幅上升。美股下跌的影响是全球性的,欧洲和包括日本在内的亚洲国家股指均出现连续的快速下跌,全球金融市场的动荡不断加剧。

风险资产的下跌还蔓延到商品市场,布伦特原油已经突破“次贷危机”时创下的低点,而且还将继续下跌。除个别金属和农产品外,其他大宗商品也均出现大幅下跌。

未来如何演绎?

要想结束全球金融动荡,必须先理解人民币贬值的逻辑。人民币贬值源于中国经济增长的前景黯淡,而这是由于中国政府对经济结构转型的盲目追求和对再度加杠杆的极度谨慎。经济结构转型的目的是提高经济效率和经济增长的质量,而这主要取决于改革的力度和速度,现在来看,改革的进程慢于经济去产能的速度,经济放缓就是必然的结果。韩国上世纪90年代的例子表明,经济增长和结构转型是相互促进、而不是天然矛盾,症结不是经济增长而是改革缓慢,因此不能既丢了增长又没能实现转型,在明白这一点之前,中国的经济放缓和人民币资产贬值可能仍将持续下去。