招商银行:拨备计提加速使盈利低于预期,财富管理转型加速推进

事项:招商银行公布2015年半年报。净利润同比增8.3%。总资产5.22万亿元(+3.7%,YoY/+6.36%,QoQ)。其中贷款+9.3%YoY/+0.9%QoQ;存款0.62%YoY/+3.29%QoQ。营业收入同比增23.6%,2季度净息差2.65%(-25bps,QoQ),中间业务收入同比增31.2%。成本收入比24.4%(-2.38pct,YoY)。不良贷款率1.50%(+26bps,QoQ)。拨贷比3.06%,(+28bps,QoQ),拨备覆盖率204%(-20pctQoQ)。公司核心一级资本充足率10.50%(-9bps,QoQ),资本充足率12.40%(-5bps,QoQ)。

平安观点:

大幅计提拨备导致净利润增速低于预期。

招行上半年净利润增速8.3%,低于我们之前的中报前瞻预期(15.7%),拨备前利润仍维持在26%的水平基本与我们预期相一致。净利润低于预期的主要原因是公司在2季度大幅进行了拨备计提,二季度年化信贷成本达到2.5%,这大大超出了市场预期。

向财富管理银行转型步伐加快,但需关注资本市场敞口风险。

招行零售AUM规模已达到4.3万亿元,较年初增幅超过24%,大大高于招行整体资产增速。其中金葵花及以上高净值财富客户AUM占比达到78%(年初至今增速29%),私人银行AUM占比23%(年初至今增速44%),客户结构明显好于同业。如我们在中期策略报告中所预计,在财富管理和资产管理推动下,手续费及佣金收入的快速增长仍是招行业绩的最大亮点(45%YoY),其中财富管理手续费145亿(103%YoY,占手续费收入47%)。主要原因即是受益于资本市场的活跃。招行目前理财产品中投资两融收益权+股票配资+股权质押业务的规模约2711亿。但同时我们需要指出的是,自6月以来资本市场已出现大幅波动。招行需要进一步评估资本市场相关业务的风险,同时我们对其是否能够在下半年继续维持如此快速的增长持谨慎态度。

息差及资产质量表现差强人意。

根据银监会披露2季度行业单季度息差环比下降4个BP,而招行2季度息差环比下降了25个BP,这在已公布中报上市银行中息差表现是低于预期的。其中存贷利差缩窄23BP基本符合行业趋势,但同业利差2季度继续缩窄了29BP,这与对标银行相比较弱。事实上从行业来看,二季度受到降息的影响,银行同业利差大多呈现扩大趋势对冲了降息对银行息差的负面影响。我们认为这一来可能与招行资产负债久期结构有关,二来公司投资非信贷类自营非标大幅增长,特别是票据收益权、同业定存等,对息差有所摊薄。

公司期末的不良率环比大幅提升26BP已达1.5%,我们估算核销前单季度年化不良生成率已快速攀升到2.35%,同比增加127bps。即使在大幅计提拨备的情况下,拨备覆盖率仍环比下降20pct已接近200%关口。从区域上而言,我们看到招行的不良有明显向环渤海和内陆西部地区快速扩张的趋势。

下调盈利预测及评级至“推荐”。

由于三季度开始资本市场波动的不确定性加大,我们对招行相关业务的利润进行了调整。同时其较为谨慎的拨备政策也会使得其信贷成本攀升高于了我们的预期。因此基于以上情况我们下调了公司15/16年盈利增长到9.5%/10.9%。公司目前股价对应15/16年PB为1.04x/0.93x,PE为6.05x/5.46x,已处于上市银行中首位,15年动态PB高于行业平均(0.84x)24%。我们下调招行评级至“推荐”。

风险提示:实体经济企稳低于预期,资产质量恶化超预期,资本业务风险暴露加快。