债券专题报告:15年长端利率定价研究(1),转型中的共有阵痛,从国际经验看地方债问题

上世纪80-90年代末,巴西经济转型过程中曾爆发三次地方债务危机。虽然三次危机基础原因不同,触发因素也各异,但从历史角度看,这三次危机都密集爆发于巴西经济转型发展过程中,可谓偶然中的必然。三次危机应对措施分别为:①中央政府债务兜底;②债务重组+规范地方政府举债机制;③债务重组+构建规范化举债机制法律基础+深度改革。

为什么巴西债务危机频繁复发?前两次债务危机主要以中央政府兜底以及债务重组告终,但未根本解决预算软约束这一问题起源;第三次债务危机应对措施中《财政责任法案》规范了地方政府举债机制,才从根源上解除举债机制中的预算软约束问题。为什么债务危机会发生在地方政府一级,而非中央政府?原因即在于财事不匹配、财税体制向中央政府倾斜,同时巴西转型时期内制度构建并不成熟,地方政府融资过程中道德风险问题泛滥。为什么债务危机密集爆发于经济转型期?经济转型期中基本面波动、历史遗留问题导致债务危机频发。

巴西债务问题解决归结起来为债务重组+制度改革,细分来看,主要通过三个步骤顺利解决地方债问题:第一步,中央政府对地方债务兜底并进行债务重组,主要目的为防控短期风险扩散;第二步,开展以《财政责任法》为核心的财税体系改革,目的是重塑财政纪律,消除政府融资过程中道德风险扩散;第三步,进行国有企业私有化改革和地方政府市场化融资机制构建,旨在切除地方债问题爆发的根源。

对比中巴两国的地方债问题,以及两国转型时期特征,我们认为中国和巴西存在以下几方面异同:从表观上看,中国和巴西地方债问题具有较多相似性,主要体现为:①债务危机都发生在经济转型期;②债务危机都爆发在地方政府层级,而非中央政府;⑧地方政府债务危机中主要牵涉商业银行贷款。表观相似性反映了两者危机爆发的诱因雷同:①不公平的财税体系;

②相似的政府主导型经济增长模式;⑧同样的地方政府道德风险和金融体系不完善;④经济转型过程中增速下行导致财政收入降低,债务风险暴露。此外,中国和巴西不同之处在于:①外债占比不同。巴西高外债比重过高,加剧了地方债风险;而中国却并无此问题。因而从根本上讲,中国不存在严格意义上的地方债务风险;②政府信用不同,巴西债务重组注入的是中央政府信用,而中国地方债置换过程中注入的是明确的地方政府信用。⑧经济基本面存在差异。中国经济基本面较为稳定,经济增速下行实为正常增长引擎切换带来的增速换挡;巴西转型更多是经济增速硬着陆,最终也步入了所谓的“中等收入陷阱”。

借鉴巴西历史,反观中国地方债问题,我们认为地方债问题的处理可归结为两条逻辑和三个步骤:①从债务结构上看,处理地方债存量和流量问题适用不同逻辑:对待存量债务需要注入中央政府信用或者债务重组,尽短时间内控制存量债务的违约风险;对待新增流量债务则需强化财政纪律约束并构建市场化融资机制,从根源上解除再一次债务危机的积累和爆发;②从债务问题的解决路径上看,处理债务问题通常需要经历三个步骤:短期防控债务危机爆发;中期重塑财政纪律和政府市场化融资机制;长期深度改革,彻底根除地方债务问题滋生的经济和制度基础。