世茂股份:少数股东权益上升、合资项目亏损导致净利润率以及业绩低于预期

与预测不一致的方面

上半年核心利润同比增长26%至人民币7.63 亿元,占高华/万得全年预测的37%/34%(去年上半年为43%),受到房地产项目交付上升从而收入增长39%的推动。要点:1. 南京/石狮住宅项目结算推动毛利率同比上升5 个百分点至31%(符合2015 年高华预测),但少数股东权益上升(占净利润的39%,而去年上半年/高华2015 年预测为33%/31%)和合资项目亏损(主要是无锡项目)导致净利润为9%(同比下降1 个百分点,较高华预测低4 个百分点)。鉴于预收帐款下降(上半年为人民币50 亿元,低于2014 年年底的66 亿元),我们预计下半年房地产项目结算将环比下降15%。考虑到继2014 年的常熟/苏州/长沙项目之后,宁波/石狮项目权益下降可能令少数股东权益上升,我们将2015-17 年净利润率均值预测下调了1-2 个百分点至11%。2. 基于下半年200 亿元可售货量(其中60%为住宅)销售去化率为50%计算(而上半年为35%,受到商业地产销售去化率为20%的拖累),管理层认为有望实现176 亿元的全年预售目标(上半年销售进度为43%)。3. 由于位于济南的新商场开业,上半年租金收入同比上升22%,但环比持平,为2.34 亿元,对应其账面公允价值的年化毛收益率为4%。4. 资本化率(总普通股权益/总资产,均剔除历史累计重估增值)微降至24.8%,而2014 年年底为25.3%,历史水平在30%以上。5. 管理层表示将更加重视金融投资、文化传媒等多元化业务。

投资影响

我们将2015-17 年核心每股盈利预测调整了-16%/-2%/0%以反映少数股东权益的上升和最新的项目交付进度,但考虑到融资成本的下降,我们维持基于净资产价值的12 个月目标价13.0 元。世茂股份当前股价较2015 年预期净资产价值折让15%,对应12.5 倍的2015 年预期市盈率,而同业均值为折让30%/9.0 倍;维持中性评级。风险:预售/多元化业务的执行好于/差于预期;投资物业处置。