天士力:上半年中药行业增长放缓,但公司业绩符合预期

我们的预测。

天津天士力二季度/上半年收入同比增长2%/2%至人民币31.6亿元/62.4亿元(占此前高华预测的22%/43%),税后净利润同比增长5%/11%至人民币4.85亿元/8.30亿元(占此前高华预测的28%/48%)。要点:(1)制药收入同比上升4%,按可比基数计算则上升7%,低于26%的高华预测,主要原因在于上半年中药行业收入增速大幅放缓至5%,而去年上半年增速为14%,受到医院严格控制总成本以及各省招标推迟的影响。核心产品复方丹参滴丸/养血清脑颗粒进入成熟期,增长放缓至5%-10%,而二线产品仍然是总体增长维持在15%左右的主要推动因素。(2)医药商业收入同比下降1%至人民币31亿元(高华预测为6%),主要原因是公司积极减少间接分销,带动上半年该板块毛利率提高307个基点至7.43%。(3)天士力的化学药品平台帝益上半年税后净利润为人民币1.14亿元(同比增长26%),意味着公司业务从中药进一步向多元化拓展。

可能与预测不一致的方面。

维持买入评级,在我们覆盖的企业内,天士力的风险回报状况仍相对具有吸引力,2016年预期市盈率较我们覆盖股票的37倍的中值折让40%,同时2015-17年每股盈利年均复合增速高于同业。我们仍然认为二线中药和非中药产品将自2015年下半年起推动公司业绩增长。估值:我们将2015-17年收入下调7-9%以反映行业放缓背景下收入的下降,并相应将每股盈利下调了6-9%。因此,我们将基于2016-18年平均EV/GCIvsCROCI/WACC的12个月目标价格下调了9.7%至人民币56元,现金回报倍数仍为2.30,对应37倍/30倍的2015/16年预期市盈率(当前:27倍/22倍)。风险:降价对核心中药产品的影响大于预期,各地招标进展慢于预期。