2015年7月外汇数据点评:货币目标并非宽松约束

投资要点

事件:7月末,金融机构口径外汇占款环比减少2491亿元,上期减少937亿元;央行口径外汇占款环比减少3080亿元,上期减少172.51亿元。外汇占款单月减少规模创下史上新高。

救市与汇率改革双管齐下,外汇占款锐减趋势将改善

7月外汇占款沿续6月的净流出态势,且流出速度大幅加快,无论是金融机构还是央行口径,单月流出规模均创下史上新高。我们知道,外汇占款可以视作贸易项、直接投资项、残差项三部分的总和,当月贸易顺差2630亿,较上月的2842亿并无大幅缩减,那么这种净流出主要为残差项的变化,即资本项的外流,究其原因还是与股市巨震导致资金避险有关。6月下旬起股指发生暴跌,国外资本撤出中国资本市场,在美元升值预期下,部分国内资金为避险增值亦退出股市并转而持有美元。随着救市措施的逐渐起效,股市趋稳,资本外流导致外汇占款锐减的趋势将明显放缓,但外汇占款中残差项增量的转负为正仍非易事,主要取决于资本市场的表现,股指走势仍然是重要的观测指标。

那么贸易差额的变化将对外汇占款产生何种影响?7月我国出口规模同比下降8.3%,较6月回落11.1%,除海外经济体基本面变化、大宗商品价格下降等因素之外,导致出口回落的最主要原因就是人民币汇率的过于稳定。自5月以来人民币中间价基本维持在6.12左右的水平。但在此期间伴随着美元的持续升值,那么汇率的表面稳定实际上意味着人民币的被动升值。从模拟人民币指数的走势可以看出,7月人民币实际上一直处于升值趋势,成为导致当月出口大幅回落的重要原因。那么8月11日起央行改革人民币中间价报价机制,并连续三天大幅下调中间价累计近3000基点,汇率的主动贬值无疑将刺激出口、限制进口、扩大贸易顺差,对外汇占款形成正面作用。总体来看,在救市政策与汇率改革政策的作用下,在外汇占款中占比最高的贸易项与残差项将逐渐向好,外汇占款流出速率将明显减缓,但增量何时由负转正仍待观察。

货币投放不力,内外流动性同紧

7月央行外汇占款流出量大幅高于金融机构,说明社会资本向银行大量购汇,而央行向银行间市场投放外汇规模更为庞大,但基础货币投放有所不足,这一点在央行资产负债表中亦可以得到证明。7月央行基础货币出现5600亿的净回笼,外汇占款的大幅减少成为最主要影响因素,除此之外亦与MLF等途径的资金净收回有关。随着市场风险偏好的降低,全社会对于美元等资产的需求提升,股市暴跌亦使得资本外流压力明显增大;但此时央行并未及时采取措施补充市场流动性,外部流动性与央行投放流动性均现缺失,1.8万亿规模的救市资金成为推高M2的最主要因素,然而其对实体经济与资金面均无助力。在此情形下,实体经济需求与资金环境都呼唤央行以基础货币投放或降准等形式投放宽松。

M2增速目标并非紧约束,经济与资金环境呼唤宽松

那么若央行于此时实施宽松政策,有哪些不利因素?第一,猪价推升的通胀预期;第二,美联储存在加息预期;第三,7月M2增速13.3%,已现货币超发。对于第一点,政策层已经在7月30日政治局会议以及货币政策执行报告中反复阐述,将采取措施平抑物价波动,预计对货币政策影响较弱,暂时不予考虑。而央行于本周实施主动贬值,实际上使美联储陷于相对被动,降低了美国加息风险。对于M2的增长情况,假设今年实现了预期目标的12%增速,那么全年M2增量约为14.7万亿元,而截止到7月份已经实现了12.5万亿的增长,在全年增量中占比高达84.7%,则8-12月货币投放在全年中占比仅为15.3%,大大低于历年水平。在今年后5个月中,政策目标为货币投放留下的空间异常狭窄。

在这种情形下,央行是否还会坚守12%的政策目标呢?我们认为不会。首先,实体经济、流动性环境乃至股市现状都迫切需要央行继续投放资金;第二,从政策顺序来看,经济增长的稳定与金融风险的防范显然要优于货币目标的实现。第三,从历年货币增速目标的完成情况来看,自1999年始的16年中,实际货币增速高于目标增速的年度多达11年,尤其是经济下滑最为严重的2009年,货币增发超速达10个百分点。即使是以稳健作为货币政策主要基调的本届政府执政期间,亦于2013年超出目标增速,因此历年货币增速目标的完成情况证明该政策目标并不能构成紧约束。我们认为在货币政策的执行中,央行不会将货币增速目标作为掣肘因素,在如此紧张的流动性环境下,后期宽松概率越来越大,短期内基础货币投放或降准等政策的实施逐渐成为大概率事件。