化肥行业恢复征收增值税点评:业绩利空影响有限,长期利好龙头成长

投资要点

事件:2015年8月10日,财政部、海关总署和国家税务总局印发了《关于对化肥恢复征收增值税政策的通知》,规定自2015年9月1日起,对纳税人销售和进口的化肥,统一按13%税率征收增值税,原有的增值税免税和先征后返政策相应停止执行。

增值税的恢复征收,短期将对化肥企业的盈利状况直接造成不利影响。尽管对于增值税而言,并不直接计入利润表,但增值税项将通过营业税金及附加中的城市维护建设税(增值税*7%)与教育费附加(增值税*3%)等直接影响利润表。我们测算一个销售规模为100亿的化肥企业:

假设恢复征税前其毛利率为15%,净利率为7.5%,净利同比增速为30%;

以13%的增值税税率计算,则该企业的增值税税负率为13%-13%/(1+15/85)=1.95%;

该企业当年的增值税规模将达1.95亿元,营业税金及附加将增加1950万元,直接计入利润表;

则合计恢复征收增值税后净利率下降至7.31%,净利同比增速下降为26.7%。

除了直接影响净利润之外,增加的增值税将成为企业的负债,企业账面价值减少,PB比值将升高。化肥行业的通常情形下,均为重资产型企业,一个销售规模100亿的企业的净资产规模可能达到百亿级别,如果增值税规模达到接近2亿,则PB比值将微幅升高0.002%左右。

今年化肥销售旺季有望提前完成,对下半年业绩影响较小。由于此次政策出台执行时间在9月,传统上是秋季施肥的高峰期,但经销商通常提前20-30天完成化肥的采购,从历年收入的季报变化也可以证实这一结论;我们认为在增值税增收之前,化肥企业全年的销售计划完成80%以上是大概率事件,可以认为此次恢复增值税征收对今年下半年以及全年的业绩影响较小。不过,由于政策出台时间到执行时间仅为20天、又适逢秋季库存高峰,使得厂商与经销商想利用空档期加快交易、增加库存的空间也比较小。

展望中长期的税负与价格变动,影响程度实为有限。从价格与税负的传递链来看,税负承担情况通常由交易双方的价格弹性决定。

从最贴近下游的复合肥企业看,其交易对方可以简单看成是农民、种植户,而他们往往对农资产品价格的变化十分敏感,价格升高可能抑制需求;再做一个简单的估算,如果将增值税影响的利润都由终端消费者承担(按照模拟企业1.95%的增值税税负率计算,单吨三元复合肥将提价50元左右),则一包50KG复合肥自原价125元的基础再提价2.5元(+2%)左右,短期会打击农民购买积极性,但随着种植效率和收益的提升,价格小幅变动将不会显著影响销售状况;如若企业主动承担,维持价格微幅平滑变动,则对需求端影响更为有限。

再看交易方多为复合肥企业的磷酸一铵厂商,自2014年初以来,一铵涨幅累计达19%(约涨359元/吨),出口需求激增拉动的景气上行使得价格弹性变大,但我们观察行业中主要的一铵厂商,其均价涨幅小(如司尔特磷酸一铵单吨涨幅200元/吨),明显低于市场的波动幅度;可以窥见一铵企业对下游复合肥的议价能力其实并不强;所以,此次提高税负对下游企业成本的抬升有贡献,但不会大幅超预期;我们中性判断将有7-8元/吨左右的成本增加,约影响模拟企业毛利率变动0.3%。

长期视角看税收优惠的取消:化肥行业放开市场化,马太效应增强。由于农资品多年以来是国家的战略物资,享受税收优惠并获得了快速发展;经历过了供不应求到产能过剩,化肥行业也的确到了该“断奶”的时点。我们认为放开市场化,是加速优胜劣汰的开始,将对目前的落后、低效、污染的产能加速出清,使以微利支撑的低端企业无以为继,使优秀企业迅速做大做强。总体而言,市场化利好行业的龙头企业毋庸置疑。

当前,我们继续强调大农资板块在竞争格局改善、农业产业变革中的巨大机会,复合肥龙头企业具备业绩护城河,增长受恢复增值税征收的影响较为有限;同时我们还看到复合肥企业积极参与信息化变革,具有可攻可守的特点。当前重点推荐我们深度覆盖的金正大、史丹利、司尔特、新都化工等。