央行387号文点评:“双轨制”继续推动利率市场化进程

投资要点:

银行放贷能力增强,不等于信贷将实质性恢复非银同业纳入存款口径,将直接缓解银行存贷比限制,在存款分流趋势明显的背景下,切实增强银行信贷投放能力。我们在2014年的报告中反复强调,当前实体经济的主要矛盾是需求不足,四季度以来信贷数据波动较大,银行利用短期信贷冲贷款的迹象较为明显。在实体经济并未回暖的情况下,银行作为市场化运营主体,出于风险和收益的考量,难以加大信贷投放力度。此次非银同业纳入存款口径虽能增强银行信贷投放能力,但难对信贷投放造成显著影响。预计12月央行扩大合意贷款规模督导信贷投放的压力依然存在,银行大概率将继续通过基建项目和短期信贷进行贷款规模调控,信贷难出现实质性恢复。

利率管理“双轨制”推动银行分化,利率市场化再下一城387号文规定非银同业存款和一般存款的存准率不同,利率管理机制亦不同。非因同业存款利率实行市场化定价原则,且存准暂时为零,而一般存款则存在利率上限,且需足额缴纳存准。这种“双轨制”的存在,将使银行在自主权衡收益与风险的前提下,对存款结构进行调整,银行负债端成本易升难降,利率市场化再下一城。资产管理能力较高,且渠道资源丰富的银行,可以通过将一般性存款绕道同业转为非银同业存款的方式,规避存准缴纳以提高资金使用效率,扩大盈利。而在存贷比考核尚未废除的前提下,这类银行对存款的争夺大概率将抬升负债端成本。从利率市场化的角度来看,387号文的出现加剧了不同银行的分化,鼓励银行在“双轨制”下不断提升自身经营能力,有利于平稳推进利率市场化进程。文件明文规定非银同业资金需缴纳存款准备金,只是存款准备金率暂定为零,可见一旦商业银行出现大规模的腾挪存款资金以规避存准,央行随时可能上调存准率。整体来看,387号文有一定试探性意味。

有利于债券市场,市政债想象空间较大387号文规定非银同业存款暂不缴存准,体现了央行对当前流动性的充分考量,极大缓解了市场对于流动性紧张的担忧。另一方面,近期债券市场频繁调整,各债券品种收益率上行较多,预计银行在负债端成本及流动性均有所提升的背景下将加大利率债的配置力度,有利于无风险利率的下行,同时也为2015年市政债的发行创造了有利环境。2015年随着地方政府债务清理甄别结果的出炉,如何在财政预算不断收紧的背景下妥善解决天量存量债务将成为问题的关键。随着地方债务管理框架的不断明晰,以及低评级债券质押资格的逐渐收紧,地方债的发行规模有望激增,市政债的想象空间较大。