利福国际:15年上半年主营业务符合预期,但前景缺乏吸引力

支撑评级的主要因素

15年上半年主营业务业绩符合预期。销售收入增长6%至69.7亿港币,符合我们的预期。毛利率提高0.2个百分点至26.5%,主要是因为商品组合进行了调整。息税前利润率提高0.5个百分点至17.4%,主要是因为毛利率扩大和汇兑收益提高(14年上半年录得汇兑亏损),好于预期。剔除汇兑影响,主营业务息税前利润率为17.3%,下滑0.5个百分点,主要是因为一般、销售和管理费用上涨及其他收入减少,这也在我们的意料之中。净利润增长15%至11.7亿港币,净利率上升1.4个百分点至16.8%,主要是因为息税前利润率提高和投资组合的公允价值收益,这好于我们的预期。剔除汇兑和投资收益,主营业务净利润增长2%至10.3亿港币,主营业务净利率下滑0.6个百分点至14.7%,符合我们预期。

主要门店表现喜忧参半:1)伴随着香港零售市场的整体下滑,铜锣湾门店同店销售收入下滑1.4%;管理层表示,7月的销售额逊于6月,但是15年仍然可以实现正增长。上半年联营扣点收入率提高0.5个百分点至24.0%,主要是因为欧洲精品品牌和珠宝等低利润产品的销售缩减;管理层认为,虽然零售业市场低迷,但铜锣湾作为购物中心,未来联营扣点收入不会出现下滑;2)新的尖沙咀门店贡献了销售总额的8%,也实现了25.5%的较高联营扣点率,而较老门店因为产品组合不同仅23-24%;管理层预计未来联营扣点率将保持在25%左右;利润规模与老门店相当;2)上海久光门店同店销售额同比增长10%,较14年上半年下滑6%,联营扣点率提高0.3个百分点至23.9%,主要是因为产品组合优化。

未来盈利温和增长。我们对该股维持原有盈利预测不变。考虑到铜锣湾门店将继续受到零售市场低迷及商店翻新工程的影响,我们预计2015-17年主营业务净利润将增长1-5%。温和增长的动力来自新尖沙咀门店成长、沈阳门店亏损收窄及上海门店盈利复苏。

评级面临的主要风险n香港客流量疲软带来的下行风险;与卡塔尔投资局的潜在合作机会带来的上升风险(目前尚无详细计划)。

估值

该股目前股价对应9倍2015年预期市盈率,历史最低水平为6.5倍。

我们预计香港零售业市场结构性下行会导致该股持续估值向下重估,因此我们将目标价从14.90港币下调至13.60港币,基于混合折现现金流(加权平均资本成本10%)和9倍15年预期市盈率(先前为10倍)。我们的目标价对应10倍15年预期市盈率(先前为11倍)。