北京汽车:奔驰增长强劲,但现代和自有品牌销售疲软

15年上半年北京汽车三个业务板块表现参差不齐。一方面,北京奔驰呈现强劲的销售增长势头,盈利能力也提升显著,我们预测这一趋势将延续至15年下半年和2016年。另一方面,由于在竞争加剧的背景下缺少有竞争力的车型,现代合资公司和自有品牌销售不及预期。我们下调了盈利预测,以反映北京现代的盈利贡献不及预期以及自主品牌业务的亏损高于预期。同时,我们将目标价下调至8.50港币,对应9倍2015年预期市盈率。

支撑评级的要点

戴姆勒业绩分析。根据戴姆勒15年2季度业绩,北京奔驰盈利环比下降40%,我们认为主要原因是兑汇收益/亏损波动所致。我们注意到15年1季度欧元对人民币贬值11.3%,但2季度升值3.8%。因此,北京奔驰15年1季度录得兑汇收益6亿人民币,但2季度录得兑汇亏损2亿人民币。剔除兑汇变动影响,我们预计15年2季度北京奔驰核心盈利将由1季度的9.5亿人民币上升至11.5亿人民币,好于我们的预期。

北京奔驰:得益于车型组合具有竞争力,15年上半年北京奔驰销量同比增长59.8%至10.3万辆,而竞争对手宝马和奥迪合资公司销量不是持平就是负增长。我们预测由于新车型销量提升,奔驰强劲的销售势头仍将延续。同时,由于15年上半年核心盈利高于预期,我们将2015年盈利预测由44亿人民币上调为49亿人民币,贡献北京汽车整体盈利的44%。

北京现代:15年上半年,总销量下滑7.7%至51万辆,主要是因为缺少有竞争力的新车型以及竞争的加剧(尤其是来自日系品牌的竞争)。我们将2015年销量预测下调至102万辆(同比下降9.2%)。同时,由于大范围的价格战,我们认为北京现代可能难以像管理层先前预测的那样保持盈利能力的稳定。我们将合资公司净利润预测下调至96亿人民币(同比下降16%)。由于产能限制和车型老化,我们预测现代在国内销售的疲软趋势将延续至2016年4季度,2017年待新产能释放和新车型投放后预计销量将有所回升。

自主品牌业务:15年上半年,自有品牌总销量同比下降3.4%至14.85万辆,低于预期。一方面,由于需求疲软现有车型(尤其是D20/D50轿车)下滑明显。另一方面,X65等新车型的销量提升速度不及预期,目前月销量仅为2,000-3,000辆。因此,我们将销量预测下调为30.5万辆,并预计今年亏损约为17亿人民币,略高于管理层调整后的亏损预测15亿-16亿人民币。此外,由于NEV销量大幅上升(15年上半年6,216辆,而14年上半年和14年全年分别为390辆和5,448辆),我们预计今年的政府补贴(大部分是针对NEV)有望大幅高于2014年的6.14亿人民币。

评级面临的主要风险

需求不及预期;激烈的价格战导致利润率下滑;自有品牌亏损高于预期;汇率变动不利。

估值

我们将2015-17年每股收益预测下调17-27%分别至0.75、0.86、1.00人民币,以反映现代和自有品牌销量不及预期。

目前股价对应8倍2015年预期市盈率。我们认为市场对北京奔驰盈利环比下滑的反应过度。我们维持买入评级,但将目标价下调为8.50港币,分别对应9倍2015年预期市盈率和8倍2016年预期市盈率。