安琪酵母:穿越周期品种,业绩拐点确定性来临

酵母行业需求受经济增长波动不大,行业格局稳定:酵母作为涉及民生的基础工业食品,广泛存在消费者的食物之中,酵母需求受经济波动影响小。酵母市场主要分为面包酵母、酵母抽提物和自溶酵母以及啤酒酵母,三者占据了酵母市场的80%左右的份额。全球酵母工业2010年市场为29亿美元,2016年将达到51亿美元,复合年增长率为8.6%。中国酵母的年产量在30万吨左右,过去几年保持在10%左右的增速;全球酵母生产企业大概有300家左右,但市场份额主要集中在法国的乐斯福、英国的联合马利)、中国的安琪酵母和加拿大的拉曼等少数几家生产企业,全球前4家的企业占据了70%以上的市场份额。

产业已经过了跑马圈地、竞争环境良性,这决定了行业高盈利能力的可能性;安琪酵母是亚洲第一大、全球第三大酵母生产商,在国内拥有定价权。安琪拥有酵母产能14.5万吨(埃及1.5万吨,全球16万吨),酵母抽提物产能4.6万吨,乐斯福在国内的酵母产能约5万吨,英联马利在国内的酵母产能约4万吨。安琪酵母在国内的市场占有率达到50%,是第二名和第三名的3倍,稳居国内市场第一。同时市场份额远远高于竞争对手也决定了安琪在国内拥有绝对的定价权,虽然安琪为国产品牌,但实际上其产品价格比竞争对手高出30%。

产能布局的国际化推动市场布局的全球化。在拓展国内市场的同时公司还积极布局海外,公司在埃及建设1.5万吨生产线,利用埃及丰富的糖蜜资源、廉价劳动力以及关税等优势,增强了海外竞争力;同时拟在俄罗斯建设2万吨酵母产能,国际化战略进一步落地。目前发达市场用鲜酵母较多,但发展中国家对成本优势明显的干酵母需求依然很大,安琪借助产能扩张进入国际市场可期;YE:调味品行业下一个升级方向。随着调味品高端化,传统的味精、鸡精逐渐被YE替代(国外中高档调味品中YE用量占比60%以上)。随着消费者对YE认知提升,未来YE将是公司又一个成长大品类。目前安琪与斯宾格(乐思福子公司)产能相当,安琪YE产能是4.6万吨,乐斯福YE是4.5万吨。

经过4年的利润低于预期,2015年公司业绩拐点确定性来临。我们预计2015-2017年公司净利率将逐渐从当期的4.5%逐步提升至10%。我们预计15-16年EPS为0.93、1.23元,同比分别增长109%、32%,当前PE40、30倍,公司处于周期拐点启动之时,我们认为应给予估值溢价,目标价49.2元,首次给予“买入-A”评级。

风险提示:食品安全问题;产能释放进度低于预期。