世茂股份:执行改善,但较缓慢,净资产回报率有所上升;上调至中性评级

调整理由

我们将世茂股份评级从卖出上调至中性,因为过去3个月该股表现落后于沪深300指数后风险回报更为均衡。自我们于2014年8月14日将该股加入卖出名单以来,该股上涨了90%,而沪深300指数上涨了82%,我们认为原因在于2014年三季度以来基本面改善和有利的政策环境带动内地上市房地产板块估值普遍上升(+120%)。我们看到公司运营状况初步改善,这应有助于支撑当前估值。我们将基于净资产价值的12个月目标价上调39%至人民币13元,因为我们:(1) 将2015年末预期净资产价值上调9%以反映年初至今销售均价的上升和即将处置影院业务的人民币10亿元估值;(2) 将目标价格较净资产价值的折让从30%缩窄至10%以令目标价格隐含的1.4倍2015年预期市净率与上一周期均值一致。

当前观点

随着管理层不断致力于加快房地产开发业务的资产周转、优化多元化业务增长与回报的平衡,我们看到公司经营状况呈现初步改善迹象:1) 房地产销售增长达到同业平均水平:我们预计公司2015年上半年预售收入将达到人民币70亿元,为全年目标的40%(全年同比增长10%,而同业平均同比增长12%),与同业上半年实现销售占全年的平均比率一致。此外,年初以来的再融资后流动性提升应有助于公司重振中期增长前景。2) 多管齐下改善租赁业务表现:(i) 实施“数字化”举措打造智能购物中心,以提升租户的经营效率和客户的购物体验;(ii) 即将处置业绩欠佳的影院业务,并将市场龙头万达院线引入其购物中心。这些措施应有助于改善其经营效率、提升其购物中心的吸引力,并在长期内改善租赁业务表现。总体而言,我们预计公司净资产回报率(剔除重估增值)的复苏步伐将较为缓慢,由2014年10.2的低点升至2015-17年的12%,仍低于研究范围内内地上市开发商16%的均值,但保持在第三个四分位水平。因此我们预计其市净率-净资产回报率与行业趋势线的相关性将持稳,从而为当前估值提供支撑(目标价格隐含的1.4倍2015年预期市净率对应其处于行业第三个四分位的2016-17年预期净资产回报率,与行业均值趋势线一致)。估值:世茂股份当前股价较2015年底预期净资产价值折让16%,2015年预期市盈率/市净率为10.5倍/1.3倍,而内地上市开发商平均为折让1%/11.0倍/2.1倍。主要风险:房地产销售/多元化业务的执行好于/差于预期。