固定收益专题报告:解析地方债置换影响,修订金融统计数据

主要结论。

1、地方债券发行开始于5月18日,截止6月24日,发行规模合计8500亿,其中置换债券约5600亿,新增债(类似于以往地方政府债券,该部分应该计入财政赤字,受到财政赤字率的约束)约1800亿(有些地方没有说明所发债券是新增还是置换,因此导致了5600+1800的合计数据与总规模8500存在差异,例如山东5月29日发行了360亿地方债券,但是没有说明新增和置换的各自规模);2、从我们理解的常规意义来看,置换债券的发行本意上是置换地方政府(或平台)的高息融资模式,即:在债券发行完毕,资金转移到地方政府手中后,立刻将原来的贷款类资产置换出来;3、从银行操作了解的情况来看,体现如下特征:1、所有的置换债券(无论是公开发行的还是定向发行的),都不存在资金的缴付转移;2、并非是针对到期贷款进行置换,而是在置换债券发行完毕后,提前结清高息贷款,进行债券置换。

4、当置换行为发生时,贷款余额出现降低(进而会降低社会融资总量的余额),但是由于社会融资总量中并不统计地方置换债券规模,则无形中相当于社会融资总量的统计漏损了一部分;可以直观上观察到社会融资总量中最重要的组成部分—信贷增长发生变化,特别是企业类信贷发行变化;5、5月份企业信贷同比增速降低、月增量处于历史同期相对低位是否体现了5月份的置换结果呢?可以怀疑,但是没有特别明显、确凿的证据。

6、针对6月份金融数据的观察应该放在如下重点上:a、6月份企业信贷增量会否明显弱于季节性?b、社会融资总量增量需要经过一个技术性调整,进行增加(增加总量应该相当于6月份置换债券的规模,估计在5000亿附近);7、一个基本结论是:我们需要从5月份开始,调整社会融资总量的统计口径,需要在每月实际公开发布数据的基础上增加每月进行的置换债券发行规模;8、经过调整后,社会融资总量的增速比形式发布数据所得增速有所提高,5月份提高大约0.1个百分点;9、M2不需要做这种调整,因为无论地方债券是否置换或不置换,在资产方都体现为非置换地方债券(新增债)规模的增加,并进而影响到资金来源方,保证了M2的全面性。