2015年5月金融数据点评:结构与总量的“危与机”

投资要点。

央行6月11日公布数据显示,5月人民币贷款增加9008亿元;5月末,广义货币(M2)余额130.74万亿元,同比增长10.8%。

M2表现强于季节性,货币乘数带动存款增长。

5月M2增速10.8%,较上期回升0.7个百分点,与经济数据类似,亦表现出见底回升的态势。一般来讲,M2增量在5月会呈现出强于4月、弱于6月的季节性,但本次环比回升的强度明显高于往年。实际上这种强于季节性的表现在4月份就已经较为显著,而这正是超力度降准政策发布的时点。我们认为降准使得一季度末本已有所提高的货币乘数自4月起再度上升,虽然近期并无超预期基础货币投放,但派生速度的加快使得货币供应量出现超预期增长。预计这种环比增速加快的势头仍将继续,并带动M2同比增速加快上升。

存款搬家愈演愈烈,信贷增长显著低迷。

但在M2增量扩张的过程中,贷款增速却保持在14%附近,未现明显加快;而9008亿元的新增信贷虽然超出市场预期,在近年来仍处于中枢值以下的水平,这说明在存款派生的过程中资金漏出比率有所增加。我们在流动性专题报告《牛市中的“存款搬家”》中提到,股市上涨行情中非银金融机构存款规模越来越庞大,在央行修改存款口径后该分项新近纳入各项存款,使得存款增速出现了异常的陡峭化增长。

对其进行口径复原后可以看到,在非银金融机构存款疯狂增长的态势下(由4月的新增1.0万亿到5月的新增1.9万亿),剔除该分项后的一般存款增速中枢再度降低,由去年末的9.1%下降到5.9%。这种情况的出现与行情发酵、股市吸金密不可分,原因在于炒股资金最终将通过券商等非银机构进入银行存款;而大量资金在股市停留必然影响银行对于信贷资金的投放能力,这也是贷款增速低于存款的原因。若以一般存(贷)款口径进行计算,存贷比已进入高速增长后的平台期,目前稳定在75%左右;若考虑纳入非银金融机构存款的各项存款口径,则存贷比更为低迷。在资本市场高收益的情境下,实体经济对资金的吸引力不断弱化,经济初现企稳仍需后续融资有力支持。

直接融资比重增大,经济企稳更待资金支持。

由于信贷投放较弱,间接融资出现相对萎缩,而信托贷款、委托贷款等非标融资自去年下半年来基本处于规模收缩过程中,社会融资对直接融资的依赖程度更高,其中企业债发行门槛的降低及流通手续的简化将使债券融资规模进一步扩大。总体来看,本期数据可以看到降准政策对货币派生带来的显著正面效果,但仅仅数量的增长未必表示实体经济得到充分支持,我们在专题报告《牛市中的“存款搬家”》中提到的货币大规模流向资本市场以获取短期收益、同时对实体经济形成挤压的现象在5月份愈演愈烈。尽管当前经济已初步企稳,但持续的资金支持仍然为继续复苏的必要条件。我们认为在经济企稳过程中不排除宽松货币政策出台,但频度与力度或将低于前期。