万孚生物:国内POCT行业领先企业

投资要点

公司是国内POCT 行业领先企业。公司致力于快速诊断试剂、快速检测仪器等POCT 相关产品的研发、生产与销售,形成了覆盖妊娠检测、传染病检测、毒品(药物滥用)检测、慢性病检测等领域的丰富产品线,产品广泛应用于床旁检测、临床检测、现场检测及个人健康管理等领域。2012-2014年,公司营业收入和净利润年复合增速分别为17.41%和37.41%,2014年分别达3.65亿元和0.98亿元。其中妊娠、毒品以及传染病三类检测产品营收及毛利端合计占比超过80%,为公司的核心产品。慢性病检测类产品近年来增速最快,GAGR=35.69%,是公司业务新的增长点。2011年公司获国家发改委批准建设“自检型快速诊断国家地方联合工程实验室”,标志着公司在POCT 领域的技术水平已处于国内领先的位置。

POCT 行业全球增速保持8%,2014年市场规模约180亿美元,美日欧占据近90%的市场份额。细分领域中血糖类市场规模最大(50亿美元),心血管类增速最快(>13%)。POCT 的消费依赖于地区发达程度、人口基数、年龄结构以及医疗卫生条件,在不同国家地区间呈现出较大的差异。发达地区美国欧盟2013年的市场规模分别是75亿美元和48.7亿美元,占比47%和30%,为全球第一和第二大POCT 消费区域。从全球的数据来看,2014年POCT 增速7.5%,市场规模约180亿美元,预计到2018年预计市场规模将达到250亿美元。细分领域:(1)据TriMark 统计的数据来看,2014年全球POCT 血糖类产品大约有50亿美元的市场规模,未来保持6.5%左右的增长率。罗氏、雅培、强生以及拜耳占据80%的市场份额,日本、台湾、韩国和国内也有自主品牌,合计占近20%的市场份额。(2)2014年全球心血管类POCT 产品市场容量为17.6亿美元,预计到2018年可达28.7亿美元,增速保持在13%左右,是增长最快的POCT 细分市场。目前全球市场还是由三巨头美艾利尔、罗氏和雅培垄断。

中国 POCT 市场发展较晚,目前市场规模仅有5.9亿美元,但增速高于全球水平,2014年达22.92%。随着医改的推进和在基层卫生建设中政府对POCT 产品技术的投入,预计未来3年仍将保持大于20%的年增长率,2018年市场规模有望达到约100亿元。细分领域:(1)血糖类2015年预计市场规模80亿元,我们中性预估2020年可达到189亿元。中国市场中,血糖类在POCT 产品中算应用较为广泛的品类,但是和欧美国家90%的渗透率比较,国内平均20%的渗透率仍旧比较低,预计未来随着各省将血糖类产品纳入医保报销的范围,国内市场的仪器保有量和耗材使用量都会不断提升,消费习惯的升级也会提高血糖类产品的市场渗透率,预计2015年市场规模为80亿元,到2020年中性预计大约为189亿元。从国内的市场竞争格局来看,外资目前占比为63%左右,国内企业以三诺、怡成及九安等企业合计占比大约为47%。(2)心血管类产品国内2015年市场规摸大约13.5亿元,30%的增长率,预计2020年市场规摸50.2亿元。根据各公司销售额的数据来看,2015年心血管类产品市场规摸大约13.5亿元,其中罗氏、美艾利尔,梅里埃合计占比达64%,预计随着国内对于心痛危害的重视以及医保覆盖的扩大,心血管类产品市场将保持30%的增长率,到2020年市场规模有望达到50.2亿元。国内企业市占率较高的南京基蛋和深圳瑞莱合计占比约23%,主要聚焦于中小医院市场。

价值医疗需求+技术发展为POCT 发展主要推动力。POCT 行业的快速发展是内在原因和外在原因共同作用的结果。从内在原因来看,传统的检验方式不能很好的满足“在最短的时间内得到准确检验结果”的临床要求;另一方面,传统检验手段往往导致医疗费用较高;检验医学和卫生经济学的发展催生了对快速、准确的新型检测手段的内在需求。从外在原因来看,科技的进步使快速、准确检测手段的出现成为可能。

核心产品+研发储备确立公司行业领先地位,毛利率2014达64.79%高于行业平均50.33%,期间费用率基本稳定在39%左右。公司专利93项,产业化项目40多项,获得《医疗器械生产许可证》及国外FDA 等认证140余项,同时,公司也与部分知名院校建立了密切的合作关系,通过产学研相结合的方式进一步增强公司研发实力。公司2014年毛利率为64.79%,远高于行业平均水平的50.33%。这主要的得益于公司高毛利产品的销售相对占比逐渐上升以及工艺改进降低了原材料成本,公司的产品结构的改善+技术的更新确保了良好的盈利能力,是公司核心竞争力之一。公司期间费用控制合理,稳定在39%,高于行业可比公司33%的平均水平,行业平均水平较低是因为科华生物的期间费用率因业务结构变化而不断降低。

募投情况:公司本次发行拟向社会公众公开发行不超过2,200万股人民币普通股,全部为公开发行新股,不安排公司股东公开发售股份,不超过发行后总股本的25%,募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金,包括体外快速检测产品扩产和技术升级项目、营销网络扩建项目、研发中心和国家工程实验室能力建设项目等。

盈利预测:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为4.84亿元,6.35亿元和8.19亿元,同比分别增长32.5%、31.1%和29.1%;归属于母公司净利润分别为1.26亿元、1.66亿元和2.10亿元,同比分别增长27.90%、31.59%和26.94%。以本次新股发行的数量计算,对应摊薄后EPS 为1.43元、1.89元和2.39元。按公司所在行业的细分领域可比公司平均估值水平110×15PE,综合考虑公司的业务能力,市场地位及行业目前的竞争情况,我们认为公司2015年的合理估值区间在65-70倍,对应合理市值在81.9-88.2亿元左右。

发行价测算:以新股发行数量2200万新股计算,发行后股本8800万股;根据预计募集项目投入和发行费用考虑,我们预计此次募集资金总额31509.33(募投项目)+3693.22(发行费用)=35202.55万元,预计发行价格为16.00元。

风险提示:核心技术失密的风险、经销商数量不断增长带来的管理风险、劳动力成本上升的风险