迎驾贡酒:从皖苏拼杀出来的文化酒,预计上市定价区间16.3-18.2元

白酒行业正处于复苏期.

白酒行业呈现复苏态势,1Q15 一线白酒总体营收、净利增10%、6%,非一线白酒总体营收、净利增4%、3%。总体来看,虽然非一线白酒企稳时点滞后于一线白酒,但现阶段也逐步呈现改善迹象。

四点优势可推动迎驾贡酒业绩稳健增长.

(1)民营控股,机制灵活。倪永培及其直系亲属持有迎驾集团31%的股份,上市后迎驾集团持有上市公司79%股权,类似民营机制的上市公司有青青稞酒。

(2)品牌定位有特色,定位于“国人的迎宾酒” ,体现中国的迎宾待客文化,与宣传窖池、工艺等特色的其它名白酒形成错位竞争,类似于同为文化酒的酒鬼酒、今世缘。(3)80-120 元的中低档酒为主,受整风运动余波的冲击较小,同时可充分享受民间消费升级。终端价120 元左右的迎驾之星是收入占比最大的产品系列,估计14 年收入10 亿左右,占比35%,80 元左右的百年迎驾占比24%。不过换个角度来看,缺点在单品不够突出,缺乏类似于蓝色经典、年份原浆的强势大单品。(4)公司对终端的掌控能力较强。皖苏是公司收入的主要来源,2014 年收入占比91%。徽酒以终端控制力见长,而迎驾贡酒销售人员数量又在4 家上市徽酒中最多。另外,14 年迎驾还在洋河的大本营江苏实现了8 亿收入。募投项目也有助提升公司的终端掌控力,包括合肥组建全国运营中心,北上广武建立四个区域物流中心,建立100 家直营和200 家加盟店。

徽酒规模第二,预计15-16 年可能重新加大投入,收入增速加快.

4 家徽酒上市公司中,2014 年迎驾贡酒收入、净利规模排名第二,仅次于古井贡酒。14 年迎驾贡酒收入降13%,4 家中降幅最大。估计由于行业处于营销模式转型期,公司的费用投入偏保守,从而拖累了收入表现,14 年销售费用率同比降6 pct,其中广告宣传费降了55%。而竞品则加大投入,14 年古井、口子、金种子销售费用率同比均上升。预计随着募集资金到位,公司费用投入和省外扩张可能重新变得激进,15-16 年收入增速有望加快。

盈利预测与上市定价.

预计15-16 年公司收入增速有望加快,同比增10%、11%,净利增速则慢于收入,同比增7%、9%,EPS 为0.65、0.71 元。参考二三线同类白酒估值水平,我们认为迎驾贡酒15 年合理PE 为25-28 倍,预计上市后合理定价区间为16.3-18.2 元。

风险提示。安徽省内竞争加剧。