证券行业半年度策略报告:行业持续分化,网络券商成熟面临制度和竞争格局障碍

大券商受益创新,综合型券商业态形成仍待积淀

自从12年开始行业历经三次创新大会,创新从12年的全面放松到13年更加强调风险控制再到14年创新政策重启,呈现出一波三折的情况。预计伴随经济转型的需要,行业的创新转型仍将持续。创新业务主要集中在以融资融券和股权质押为代表的资本中介型创新业务以及以场外衍生品为代表的交易型创新业务。但资本中介型创新业务通常需要采取借债在前盈利在后的盈利模式,这就使得在借入资金无法有效利用的情况下对于业绩的拉动作用不明显;而交易性创新业务由于需要改变客户的交易习惯短期内亦难形成显著业绩贡献。虽从长期来看,创新对于业绩的贡献确定性较强,并将成为大型综合类券商的主要收入来源之一,但短期内较难直接体现在业绩中,创新业务的主要受益者的大型综合型券商的业态形成仍需时间积淀。

网络券商雏形已现,但嘉信模式任重道远

由于网络券商的主要经营模式是采用低价策略获取客户,再把客户转化为融资融券或资产管理业务的客户,从而达到客户附加值的提升。与综合型券商相比,网络券商业态更易成型。国内典型的互联网券商如国金证券和中山证券等券商的客户积累速度较快,其股基市场份额分别从13年6月的0.69%和0.19%上升到2014年5月的0.85%和0.23%。同时融资融券市场份额亦出现显著提升。但通过拆分嘉信理财的财务报表,我们发现嘉信理财的高盈利能力建立在其庞大的客户资产基础之上,在这一点上国内券商还有较大差距。缩小这一差距要求监管松绑账户的基础功能和放松券商杠杆率上限,并要求券商摆脱资产管理业务上的劣势地位实现弯道超越。

投资建议

尽管行业的创新力度不及12年,但行业创新符合中国经济转型的需要,我们对行业中长期的创新仍持积极态度。此外,监管层对于网络经纪业务仍持相对谨慎态度,佣金率短期内大概率不会大幅下滑,但考虑到IPO发行规模低于年初预期,我们下调行业全年业绩增速至18%。同时,考虑到行业目前的估值水平仍处于12年以来的较低水平,维持行业“强于大市”评级。建议把握受益创新、估值较低及业绩增长确定性较高的个股投资机会,推荐的标的有中信证券、国元证券和海通证券。

风险提示

交易量大幅下滑,IPO进程低于预期。