信用市场双周报:地方债存量置换,未有本质性突破

重点事件跟踪:5月12日,财政部、中国人民银行和银监会联合印发《明确2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜》的通知,通知主要就以下四点内容进行了说明:

(1)采用定向承销方式发行一定额度地方债,用于置换部分存量债务。

(2)地方债纳入到央行SLF、MLF、PSL的抵押品范围中,并可进行回购交易。

(3)2015年第一批置换额度中采用定向承销方式发行,需在8月31日前完成。

(4)对定向承销发行的规模限制、发行利率上下限、交易限制等作出说明。

平安观点:

1、新出炉的地方政府债务置换并非QE,本质上更接近于长期逆回购。原因如下:(1)将地方债纳入SLF、MLF和PSL抵押债券范围内,央行资产负债表扩张的期限也就是SLF、MLF和PSL结构性工具的期限,所以央行资产负债表扩张并非是永久性的;而采用QE方式下央行资产负债扩张是表永久性扩张。

(2)商业银行以SLF、MLF和PSL方式获得流动性,需要承担资金成本,即为结构性融资工具的抵押利率。

2、在当前时点而言,此次债务置换方案最大的意义为缓冲市场对地方债供给冲突的担忧。

本次地方债存量置换的定向发行规定,“采用定向承销方式发行地方债,是指省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人,采取簿记建档方式发行地方债,用以置换本地区地方政府相应的存量债务”,实为摊派发行,一定程度上减轻市场消化地方债置换的冲击。按照“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分,地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后,采用定向承销方式发行地方债予以置换”,当前共计6000—7000亿元的地方债存量置换需要采用定向发行。

3、目前地方债存量置换僵局未有本质性突破。

除非央行后期配比PSL等结构性工具支持,否则政策性银行和商业银行流动性难以得到有效解决。对政策性银行和商业银行而言,地方债存量置换即为将即将到期、有兑付压力的地方债置换为久期更长、收益更低、流动性较差的新债,仅仅是从短旧债置换为新长债,置换前后的本质差异在于风险的后置。除非央行愿意为将此类地方债提供定向流动性,或者银监会将此类地方债信用风险权重调为零,否则银行资产端的流动性未有任何改善。