货币专题:央行发行货币的依据以及降准降息的空间

美元发行主要依赖于国债,联邦基金利率是重要标的。货币发行机制是指各国央行发行本国货币的规模与投放节奏安排。美元发行由联邦储备系统完成,主要是依靠国债。根据法律的规定,货币发行主要盯住就业率、通胀水平、长期利率水平三个目标,并在三者之间寻求平衡。最重要的间接标的是联邦基准利率水平,当金融危机期间此标的失效后,推行QE政策直接推动信贷与需求的回暖,MBS逐渐成为另外一个重要货币投放手段。

欧元发行依赖于回购交易与抵押贷款,通胀水平是主要标的。欧洲中央银行通过与符合条件的1500余家银行进行短期证券回购交易或发放抵押贷款,向市场注入或收回流动性。从欧洲央行资产负债表可以发现回购与抵押贷款投放了超过50%的货币。其投放货币的规模主要依据物价水平,目的是将欧元区内调和消费物价指数HICP在中期内维持在略低于2%的水平。

汇率盯住美元与外汇收入剧增导致人民币发行逐渐依赖美元。1994年汇率并轨后,人民币盯住或近似盯住美元,汇率稳定。同时,出口导向战略的经济政策使得外国直接投资与出口在我国中的作用逐渐增大;加入世贸组织后,我国外汇收入急速增加,外汇占款投放的人民币占央行资产的比重日益提高。事实上,外汇占款金额过于巨大,其提供的人民币甚至大于我国基础货币的数量。为防止流动性过剩,央行不得不发行央票收回部分人民币。

当前经济形势的改变挑战依赖外汇发行人民币的机制。资本外流导致新增外汇占款不断减少,造成货币供给缺口;汇率形成机制逐步市场化、人民币国际化也在挑战当前的货币发行机制的效果,当前亟需探索我国自身的货币发行机制。

货币政策的抉择:中国版QE条件尚不成熟,降息有效。中国版QE在当前利率水平偏高的情况下并不是一个合适的选择。利率市场化未形成之前降息政策倒是有效的方案,因此可以断定未来仍然存在降息空间。根据实际贷款利率与实际存款利率的息差,考虑CPI通胀目标,我国当前的降息空间仅剩1.2%,如果按照一次降息0.25%的频率则最多可以降息5次。如果利率接近于零无法再低的时候,实体经济还没有起色,中国版QE就有可能成为一种选择了。