山西汾酒:渠道库存调整结束,2Q15开始营收有望恢复较快增长

投资要点

事项:山西汾酒公布2015年1季报。1Q15营收、净利分别为14.4亿元、2.2亿元,营收、净利分别降8%、37%,营收符合我们的预期,净利略低于预期。

平安观点:

1Q15收入降8%,估计实际终端消费可能止跌,预计2Q15-4Q15报表营收可恢复较快增长。我们判断实际终端消费可能止跌,一方面,1月份多地合同签约和供货时间较迟,渠道继续去库存,1月中旬后才发货,另一方面,根据我们草根调研,2014年渠道库存的高峰期出现在4月,1Q14持续向渠道压货,报表基数高。由于14年煤炭产业和政务领域相关需求占比大幅降低,预计民间消费的增长有望推动15年山西省内需求止跌。由于2Q14-4Q14渠道去库存量较大,随着报表与实际动销相匹配,预计2Q15-4Q15收入增幅有望超过20%。

1Q15净利降37%,降幅远高于收入,主要由于毛利率下降和营业税金率、所得税率上升,预计2Q15-4Q15净利率可回升。产品结构降级导致1Q15毛利率同比下降3.5pct,降幅超我们预期,预计随着产品结构的稳定,2Q15-4Q15毛利率将同比停止下降。营业税金率、所得税率分别升3、10pct,我们判断可能主要由于季度间税收确认不均衡所致。随着收入恢复增长,预计2Q15-4Q15销售和管理费用率有望同比下降。

子公司混改继续推进,效果可能体现在16-17年。公司同时公告了上海营销公司、竹叶青保健酒贸易、竹叶青电子商务公司的混改方案,实现经营团队和拥有渠道资源的战略投资者持股。我们认为虽然高管层面的激励机制短期还难以看到改善迹象,但激励机制改革从子公司层面试点,持续推进,有望逐步给汾酒带来新的变化,效果可能体现16-17年。

业绩预测与评级。由于毛利率降幅超预期,我们下调15年净利预测12%,预计2015-2016年净利同比+7%、+26%,EPS 为0.44、0.56元。由于公司品牌底蕴十分突出,若高管激励机制得以完善,未来成长空间很大,维持 “推荐”评级。

风险提示:团队若出现变动可能影响营销改革的效果。