招商证券:投资表现惊艳,杠杆率尚有充裕提升空间

1.事件.

公司发布了2015 年一季度报告。

2.我们的分析与判断.

1) 业绩表现超预期,杠杆率稳步增长但尚有充裕空间.

2015Q1,公司实现营业收入57.1 亿元(yoy+220.9%);归母净利润26.6 亿元(yoy+274.4%);基本EPS0.46 元(yoy+200.5%),ROE 达到6.19%(yoy+3.61ppt),表现超市场预期。报告期内,公司杠杆率稳步提升:截止2015Q1 末,公司总资产杠杆率达5.60 倍,主动杠杆率达3.91倍,但仍显著低于可比券商。此外,公司费用管控也略有进步,报告期内管理费用率降低至39.9%(yoy-4.40ppt)。

2)自营及经纪业务表现惊艳,资管及资本中介业务高速增长.

经纪业务:一季度净收入达到23.7 亿元(yoy+221.7%),不但归因于市场交易活跃度的同比大幅提升,并且市场份额也稳步增长至4.53%(2014 年为4.36%)。此外,和业内大券商趋势一致的是,公司一季度可比口径佣金率继续下降,来到0.061%。

投行业务:一季度净收入1.83 亿元(yoy-23.0%),报告期内公司尚无IPO 业务收入,仅完成4 单增发。但公司目前尚有2 单IPO 过会未发,且有效在会IPO 项目多达58 单,因此后劲十足。

资管业务:一季度净收入2.0 亿元(yoy+153.2%),保持高速增长。

自营业务:一季度投资收益(剔除联/合营企业后的投资收益+公允价值)达21.3 亿元(yoy+597.2%),年化投资收益率高达约18.7%。

资本中介型业务:一季度期末两融业务规模达882.5 亿元,买入返售金融资产规模达89.0 亿元,较年初分别增长52.6%和18.0%;由此,公司一季度利息净收入达到7.18 亿元(yoy+108.6%),保持了快速增长的态势。

3.投资建议.

我们认为,公司作为一线大型券商之一相对可比券商而言业绩弹性更大,并且有以下亮点值得期待:1)公司资本中介型业务尚有巨大潜力:公司一季度期末主动杠杆率仅有3.91 倍,低于华泰等可比券商,加杠杆空间依然充裕,两融业务及股票质押式回购业务的规模有巨大增长潜力;2)我们认为不排除公司在不远的未来有H 股上市的可能,在目前国内的大型上市券商当中,中信和海通已经A+H 股上市多年,而广发也已经完成了H 股IPO,华泰则即将进行H 股IPO,因此我们认为从战略层面上来看公司同样有H 股上市的诉求。综上,我们维持“推荐”评级,并提高此前对公司的盈利预测至2015/2016 年EPS1.48/2.22 元。