贵州茅台三季度财报点评:一季报靓丽、将引领行业上涨

事件:

贵州茅台2014年营业收入322.17亿元,同比增长3.69%,归属股东净利润153.50亿元,同比增长1.41%。

观点:

贵州茅台2014年营业收入322.17亿元,同比增长3.69%,2014年四季度营业收入100.44亿元,同比增长9.68%,2015年一季度公司营业收入87.60亿元,同比增长14.69%。2014年公司归属股东净利润153.50亿元,同比增长1.41%,2014年四季度归属股东净利润是48.94亿元,同比增长13.73%,2015年一季度公司净利润46.28亿元,同比增长17.09%。公司2014年二季度、三季度曾出现连续两个季度净利润同比下降,2014年四季度到2015年一季度净利润增速的回升说明公司已经走过业绩低点。公司规划2015年收入同比增长1%,一季度业绩决定全年业绩,2015年收入目标超额的概率大。

本轮白酒行业调整的起点是高端白酒需求结构的变化--政商务等高端需求下降。茅台销售的回升主要还是因为开放了经销商权限,引入了新经销商,另一方面基础饮用消费需求在逐步恢复。我们也对2015年二、三季度销量增长略有担心,但淡季收入增速可能因为去年的低基数会有改善。对于茅台未来的销售趋势我们依然坚持之前的判断,对居民消费而言,高端白酒肯定会出现淡旺季分明的局面。

2014年度,公司产品销量2.42万吨,同比下降4.01%,销量下降的背景下收入实现了增长,说明吨产品的价格有所上升。茅台通过开放经销商权限,提升茅台酒销量,其他王子、迎宾系列酒销量受到影响,2014年茅台酒收入增长5.4%,系列酒收入下降49.87%。茅台业绩的核心还是茅台酒,系列酒的下降对业绩形象微弱。我们策略测算了2014年茅台酒销量实际增长大约660吨,再考虑团购存量,引入新的经销商策略目前看是成功的。

关注茅台预收账款变化,2014年四季度末预收账款比三季度末增长了8.63亿元,2015年一季度末预收账款比2014年年末大幅增长13.15亿元,但仍低于2013年一季度末水平,预收账款的回升也应征销售改善。一季度末公司应收票据比2014年底增长了9.6亿元。

一季度末应收票据款有28.08亿元,这一数据是公司近10年一季度末应收票据款项最高值,往年的应收票据一季度末金融不超过3.1亿元。我们判断可能是公司给予新引入经销商的一些销售政策,应收票据可变现能力要好于应收账款,看到一季度末应收账款科目金额则在下降。一季度末公司存货高达156.19亿元,比2014年末增长了6.37亿元,目前存货金额也是历史最高。我们不担心公司存货的变现能力,茅台存货时间越长可能价格越高。

结论:

贵州茅台一季度业绩增长奠定了2015年公司业绩的基础,虽然我们也担心淡季利润增速的下降,但目前看茅台放开经营权限的策略是在发生好的作用。飞天茅台价格重回上升趋势则需要挖掘的新的需求增长点,我们判断需求的全面转好可能出现在2016年。预计公司2015年至2017年EPS分别为14.34元、15.60元和16.99元,对应PE估值分别为16.3X、15.0X和13.8X,公司估值水平仍然有很强吸引力,维持公司“强烈推荐”的投资评级。