五粮液:4Q14业绩恢复增长,印证周期向上拐点判断

投资要点

事项:

五粮液公布2014年报。2014年实现营收210亿元,同比降15%,净利58亿元,同比降27%,EPS1.54元。4Q14营收、净利分别同比增7%、30%,营收略高于我们预期,净利基本符合预期。拟每10股派发现金红利6元(含税)。

平安观点:

五粮液酒降价、中低档酒销量大幅下滑导致2014年收入降15%。估计五粮液酒收入降13-15%,销量总体降幅不大,其中普五销量同比实现小幅增长,高端五粮液酒则降幅较大。估计2014年五粮液酒均价降幅超过10%,源于:14年5月出厂价从729元下调至609元,4Q14销售了部分509元的配额酒。2014年产品总销量11.9万吨,同比降21%,若剔除五粮液酒,估计其他酒销量同比降23%,降幅较大原因可能有:13年底渠道库存偏高;50-300元产品需求受整风运动的影响有滞后性;相关价格带竞争加剧。

4Q14营收增7%,略超我们的预期,净利则如期恢复增长。4Q14降价和配额酒拉低了产品均价,结合毛利率同比下降10.5pct分析,估计收入超预期可能来自于:配额酒和低度酒销量较大,估计五粮液酒报表销量可增20%;系列酒同比恢复增长。4Q14净利增长主要来自于销售费用率、管理费用率、所得税率的下降,其中销售费用率同比降9.2pct,主要由于上年同期集中确认费用导致基数较高。

大周期拐点到来,有望逆袭。4Q14业绩印证了向上拐点的判断。渠道体系恢复良性循环后,五粮液酒15年反转是大概率亊件,预计可恢复10%的增长,五粮液之外其它酒15年也可止跌。营销体系改革可推动大象重新起舞,一方面激励机制有望实现突破,另一方面营销改革方案趋于成熟。

另外,巨额现金也为潜在的并购打开想象空间。

预计15年全年五粮液都是渠道复苏年,2H15业绩增速环比1H15有望出现明显改善。长期来看,改革有望带动公司成功逆袭。我们维持原有盈利预测,预计15-16年EPS分别为1.73、2.01元,维持“推荐”的评级。

风险提示:茅台继续放量降价;营销改革的效果低于我们的预期。