加加食品:业绩低于预期;新产能投产将推动2015年增长,中性

与预测不一致的方面

加加食品公布了2014年全年业绩。2014年收入为人民币16.9亿元,同比持平,而利润下滑18%至1.33亿元。2014年每股盈利为0.29元,较我们预测的0.39元低25%。这主要是因为公司的食用油收入下降了22%。公司还宣布当地政府认定其为高科技企业,因此其2014-16年企业所得税税率将从25%降至15%。

业绩要点:(1)2014年酱油业务收入同比增长4.6%至人民币9.1亿元。增长黯淡的原因在于产能限制(尽管公司在2014年中推出了其高端的原酿造产品)。产能限制因素令公司处于防御地位,在华中/华东核心市场上的收入下降了3%/5%。然而,公司透露2015年4月将有12吨新酱油产能投产。(2)在利润率方面,多个品类的毛利率上升。酱油/醋/食用油的毛利率上升了1个/1.2个/5.8个百分点。我们认为其原因在于有利的大宗商品价格下降。然而,受高端产品营销战略更加积极的推动,销售费用同比上升了26%。销售管理费用占收入的比例上升4个百分点至19.6%,导致净利润率下降1.7个百分点至7.9%。

投资影响

我们将2017年每股盈利预测上调了3%,得益于对酱油业务增长的看法更加积极以及所得税税率下降。我们维持2015-16年每股盈利预测大体不变,因为我们同时小幅下调了食用油业务收入。我们将12个月目标价格上调8%至人民币13.8元,仍基于1.15倍的PEG倍数(根据2015年预期每股盈利与2015-2017年预期CAGR计算)。我们维持中性评级。主要风险:酱油业务收入增速高于/低于预期。