2013年2月金股报告:箱体震荡,均衡配置

宏观经济

货币政策:外围央行趋向宽松;国内货币政策中性。日本央行通胀目标升至2%,增加量化规模,2014 年起无限期量化宽松。印度央行今日分别下调基准利率、现金准备金率至7.75%和4%。与外围政策宽松形成对比的是,国内政策中性。央行虽然推出公开市场短期流动性调节工具(SLO),其本质为完善市场利率的形成机制,并无宽松意图。但是,在当前时点上,SLO 推出减少了节前利率的波动,有利于避免短期利率过快上涨,对货币市场影响正面。

经济方面:1、从地方融资平台清理及投资等看经济前景。财政部等四部委在2012 年12 月31 日联合出台了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》,规定;“符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务,除法律和国务院另有规定外,不得向非金融机构和个人借款,不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。”按照以上规定,融资平台基本上只剩下信贷和债券的融资途径。由于该文件为去年末推出,估计1 季度和2 季度前半段是政策的严格执行期,地方投资由此受到制约的可能性很大。(银监会主席尚福林近日在2013 年年度监管工作会议上强调,要加强贷款和非贷款融资的全口径风险监测,防止风险转移和隐匿; 分户排列到期平台贷款清单,提请地方政府及早制定偿还计划,落实还款来源,防止重大违约事件。)

综合各种因素,地方投资风险来自:1)融资平台政策;2)正值换届及两会;3)决策者对经济复苏的判断。

通胀方面,暂时还不是主要风险因素。预计1 月CPI 为1.8-1.9%,市场预期较为一致,较12 月的2.5%明显回落。PPI 方面,我与市场一致预期差异较大。通胀确实值得高度关注,1 季度相对于去年4 季度CPI 呈走高态势,不过个人认为暂时还不是主要风险。

关注流动性宽松可能隐含的增长风险。元旦之后,市场利率快速下行。1 月的信贷投放应该是重要原因之一, 但是信贷及本月债券净融资的减少不足以解释元旦后利率的下行幅度。

结合近期梳理的地方融资平台数据、相关政策,包括银监会对于理财的整顿(银监会已将不规范的“资金池” 理财业务列为2013 年现场检查重点,并要求各银行尽快自查整改),我们判断,去年末各类到期资金回流银行,暂时没有投放到实体,加上年初信贷投放,导致流动性宽松;但是如果融资平台清理,导致地方投资暂缓,以及部分理财因监管因素回归存款账户,则银行体系资金面不仅宽松而且可能还将延续(至2-3 月)。

综上:短期内流动性宽松;增长风险值得关注;通胀暂时难以成为主要风险因素。

市场趋势

我们认为自去年12 月开始A 股的大幅反弹来自于经济弱复苏预期推动估值修复。如果复苏预期没有得到证伪,投资者大致遵循的两个投资逻辑不会出现明显的反转:一是,如果复苏持续、投资逻辑是,需求回暖- 库存回补-通胀回升-盈利预期好转-估值水平提升这一条主线。那么底仓配置思路将先着眼于复苏环境下的早周期行业配置,然后可能演进至价格驱动型的强周期配置。二是从大类资产周期的规律来看,如果经济背景是补库存,那么投资逻辑是,通胀回升-名义利率回升-债类资产相对于股票资产的配置价值下降。

从经济基本面来看,投资数据是市场预期是否修正的切入点,但由于12-2月是季节性的投资淡季,并且由于春节时点的不同,1-2月的总量指标也存在月度扰动,对经济趋势的指导性意义不强。房地产和基建投资是2013年经济复苏预期的核心假设,虽然去年12月房地产投资和基建投资增速出现小幅度同比回落,但投资淡季因素对同比数据的扰动不能排除,1-2月两个月的数据才能释“趋势”的“弱”信号,但即使是“弱信号”也要等到3月才见分晓。

流动性方面。1月的新增贷款可能接近1-1.1万亿,比去年1月多增3000亿至4000亿。1月新增贷款较大幅度投放可能由于商业银行在12月大幅度进行同业代付清理,大量表外短期资产回归表内,占住银行信贷额度,而将本应在12月投放的长期贷款挪至今年1月投放,因此尚不能解释为货币政策的正面信号。从银行体系内来看,拆借成本整体保持平稳,14天利率水平维持在3%以下;而中票和融资平台债与对应期限政策性金融债之间的利差也持续回落,反映出信用环境尚未发生明显变化。总体来看,我们预计2月流动性环境偏中性。

延续我们年度策略中的观点,一季度是市场博弈反弹的最优时段,但全年A股趋势 “水落石出”的时点在3-5月。2月的经济基本面和流动性环境对市场影响偏中性,在经济环境、风险偏好、资金成本整体与去年同期无显着差异的情况下,估值水平将成为阶段性左右A股波动方向的主要因素。综合考虑市场情绪、流动性环境以及基本面预期,我们估计反弹对应A股TTM滚动市盈率的合理高度将在14.5-15.5倍左右,非金融A股TTM滚动市盈率在22.5-23倍,目前A股估值水平已经基本合理反映经济弱复苏预期。如果没有超预期的政策催化或基本面环境的超预期改善,风险偏好持续提升的动力可能会在2月有所衰减,指数化的估值修复过程可能将放缓或进入箱体整固。

行业配置

2月环境不甚明朗,处于估值系统性弹升后的基本面趋势静默期,且除银行外的估值水平基本反映弱复苏预期。建议投资组合趋近均衡化配置。综合考虑中期范围内的产能压力和资产负债压力,我们目前的配置建议是,大金融+下游消费:(一)大金融保持超配(银行、地产),(二)早周期消费类板块保留家电和汽车。必要消费类保留医药。(三)成长性板块相对看好环保、铁路设备和医疗设备。

基于以上分析和我们研究所的特色品种,我们2013年2月重点推荐格力电器、光大证券、赛轮股份、南国置业、悦达投资、莱宝高科、大北农、特锐德、瑞普生物、金地集团。