中国神华:煤炭业务下滑明显,但电力业务表现抢眼

投资要点

公司于3月21日发布年报:2014年公司实现营业收入2483.6亿元,同比下降12.5%;归属于母公司股东的净利润为368.07亿元,折合EPS1.85元,同比下降19.4%。其中,10~12月份公司营业收入579.18亿元,同比下降31.13%,每股收益为0.36元,同比下降40%,环比下降12.2%;净资产收益率2.49%,同比下降1.96个百分点。综合毛利率为35.12%,较去年同期提高3.78个百分点。公司一、二、三、四季度EPS分别为0.52元、0.56元、0.41元、0.36元。2014年每股分红派息0.74元(税前)。

业务板块结构继续优化,一体化经营优势显著。在煤炭行业不景气的背景下,神华业绩也受到了较大影响。特别是2014年下半年国家实行的限产政策,神华作为行业龙头带头执行,在煤价没有起色的情况下,限产直接意味着利润的下降。但我们也看到神华的一体化经营优势依然明显,业绩稳定性在行业内首屈一指,业务板块结构继续优化。特别是电力业务板块,其盈利能力已超过5大电力集团,有效对冲了煤炭主业下滑对公司业绩的影响:(1)优化各业务板块结构,煤炭、发电、运输和煤化工板块占比由2013年的51%、26%、21%和2%优化为2014年的39%、32%、27%和2%;(2)采用成本较低的外购煤用于发电,而将公司的优质煤采用下水和铁路等方式销售,提升整体毛利率;(3)稳定神东、准格尔等吨煤毛利率高的矿区产量。

公司主要业务板块运营受行业景气度下滑有所下滑,但依然保持稳健。其中1~12月份:(1)商品煤产量3.07亿吨,同比下降3.6%;商品煤销量4.51亿吨,同比下降12.8%。(2)总发电量2141.3亿千瓦时,同比下降5%;总售电量1994.4亿千瓦时,同比下降5.1%。(3)港口下水煤2.36亿吨,同比增长3.7%。(4)自有铁路周转量2238亿吨公里,同比增长5.8%。(5)航运货运量0.88亿吨,同比下降26.3%。

从四季度情况看,公司各项业务均不同程度上受到限产政策和经济下行的拖累,但公司积极调整应对措施:第一,在保障自身煤炭销售的同时,继续充分利用外部低价原料煤优势,抵御煤价下跌和成本上升的风险远高于同行;第二,在2014年全国火电发电量同比下滑0.3%的背景下,公司发电业务毛利率和净资产收益率却同比提升3.5和3.4个百分点,主要得益于成本的有效控制(成本同比下滑11.9%)。发电业务有效对冲了煤炭业务的下滑,煤炭低成本优势凸显。

继续看好神华在生产成本、运输体系和一体化经营的优势。在目前煤炭市场总体趋于宽松、景气下滑的背景下,中国神华作为煤炭龙头企业,煤炭主业也受到较大的冲击,但由于电力和铁路运输业务具备相对防御性,其总体业绩下滑幅度低于行业平均水平。目前,由于行业景气大幅下滑,煤炭下游受到青睐,发电和铁路运输业务一起作为公司的“稳定器”及“增长极”,对冲煤价下跌的风险,实现公司业绩的稳健增长。

投资策略:我们预计公司2015年~2016年归属于母公司股东的净利润为389.81亿元和402.53亿元,对应EPS分别为1.96元和2.02元。按照目前的股价对应15年~16年的PE为10倍,估值优势明显。短期建议关注节后开工环比提升,需求反弹与政策面放松叠加带来的估值修复机会。长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和防御性考虑也完全具备较好的配置价值,继续维持公司“买入”评级,目标价24.24~27.52元。