长城汽车:未来两年仍将快速增长,H8上市有助估值提升

业绩简评

公司14年实现营收626.0亿元,同比增长10.2%,归母净利润80.4亿元,同比下降2.2%,实现EPS 2.64元。全年总销量73.1万辆,同比下降3.1%,其中SUV合计51.9万辆,同比增长24.2%,轿车合计9.3万辆,同比下滑54.3%。

经营分析

2014年盈利能力有所下降,今年起有望回升。公司此前已发布过业绩快报,最终年报业绩与快报相符。公司去年净利润同比下滑的主要原因是管理费用增加较多,这其中首先是研发投入增幅较大,公司14年研发支出约25亿元,同比增长52%;另外H8推迟上市也导致了的管理费用的大幅增加;2014年公司管理费用共计约38.2亿元,比2013年净增10.7亿元。除此之外,因轿车销量大幅下滑也导致了公司毛利率的小幅下降。2014年公司毛利率为27.7%,比2013年下滑0.91个百分点,净利率为12.8%,比2013年下降1.65个百分点。展望今年,H8将恢复上市,H2、H1、H9等此新车型销量也将有大幅提升,我们预计公司整体盈利能力将有明显回升。

H6 销量极为出色,后续销量仍有望继续提升。14年H6销量约31.6万辆,同比大幅增长45.0%。今年以来,H6仍然保持供不应求势头,1-2月销量约5.6万辆,累计同比增长31.5%。今年上半年,H6配装1.5T发动机的自动档车型将上市,公司也将继续寻求扩大其产能,我们预计H6销量仍将有明显提升,全年月均销量有望保持在3万以上。

H2上量迅速,月均销量有望接近1.5万辆。H2于去年7月上市后,上量迅速,14年全年销量已达4.9万辆。今年1月份销量更攀升至1.5万辆,1-2月累计销量约2.6万辆。今年上半年,H2也将有自动挡车型上市,且目前H2终端库存水平仍然较低,预计H2也将保持旺销势头,全年月均销量有望接近1.5万辆。

H1、H9上市后均有不错表现,H5、M4或将持续受新车型分流影响。H1、H9均于去年11月份上市,14年销量分别为1.3万辆、0.5万辆,今年1-2月累计销量分别为1.2万辆和4885辆。H5、M4去年全年销量分别约4.6万辆、9.0万辆,同比分别下滑25.7%、35%,今年1-2月累计销量分别为3774辆、8431辆,表现较为一般。我们预计,H1、H9后续销量将基本稳定在当前水平,今年由于全年销售仍可为公司贡献明显增量,H5、M4则由于车型较老且受新车型分流影响较大,其全年销量可能继续同比下滑。

轿车和皮卡销量可能继续下滑。由于去年自主品牌轿车整体压力较大且公司战略聚焦于SUV领域,2014年公司轿车销量也有大幅下降,全年销量9.3万辆,同比下滑54.3%,由于公司今年轿车领域并无全新车型上市,我们预计公司轿车业务仍可能出现一定下滑。皮卡方面,受海外需求下降以及国内排放升级影响,公司去年销量为11.8万辆,同比下滑8.7%,预计今年也仍可能出现一定小幅下滑。

H8将于4月份恢复上市,年内销量有望达3万台左右。公司公告,H8问题已得到彻底解决,并在原有基础上进行了诸多提升,公司确定将于今年上海车展期间(4月20日-4月29日)恢复上市。H8定位于容量更为广阔的城市型SUV市场且性价比非常突出,两次推迟上市返厂改进的历程不仅使其品质更加趋于完善,消费者对长城精益求精、高度负责的态度也将更为认可,我们预计其销量表现有望明显好于H9,下半年月销量有望逐步提升至4000-5000水平,今年全年销量则将达约3万台。

年内还将有Coupe C、H7上市,尤其Coupe C值得期待。据了解,Coupe C有望于今年上半年上市,由于该车将配装2.0T直喷发动机和6DCT变速箱,加上外观动感时尚而售价则可能仅为15万元左右,我们预计该车有望成为公司的新一代明星车型,其销量也有望取得优异表现。另外,H7也计划于下半年上市,该车价位将可能为17-20万元。随着Coupe C、H7的陆续上市,公司针对15-20万元SUV市场的产品线将得以补齐,至此公司产品对6-25万元的主流SUV市场也将基本形成完整覆盖。

盈利预测及投资建议

去年下半年以来,公司已经进入到新一轮新车型密集投放期,加之产品档次逐渐上移,我们认为公司今明两年业绩都将获得快速增长。2017年以后由于公司产品已经基本完整覆盖主流SUV市场,再加上销量规模大幅提升,公司业绩增速可能放缓。我们预计公司15-16年EPS分别为4.30、5.71元,公司当前股价对应15年约11倍PE。作为成长能力与盈利能力俱佳的最为优秀的自主品牌企业,公司有望继续享受较高估值。短期内,H8恢复上市也有利于公司估值提升,我们维持公司“买入”评级,给予公司60-65元目标价,对应今年约14-15倍PE。