中广核电力:业绩超预期,增长可持续,重申“买入”

净利润同比增长36%至57亿元人民币,较招股书预期和我们的估计高4.5%

归属于公司总装机容量和并网发电量分别同比增26%和23%

预期3月完成收购台山核电站41%的股权,作价97亿元人民币

财务状况健康, 净负债率下降到88%,利息保障倍数提高到2.3倍, 短期债务占EBITDA的0.79倍§ 集团ROAA提高到4.8%,但股东ROAE被摊薄至15.5%业绩超预期。公司年收入增长符合预期,但是净利润受到由欧元在下半年贬值所带来的外汇收益的影响而高于预期。我们估计扣除对冲成本后的外汇收益净额约为3亿元人民币。截止2014年六月底,公司以欧元计价的负债达到37亿元人民币。

主要增长点-装机容量增长。总装机容量和归属装机容量分别同比上升40%和26%。而总电力销售和归属电力销售分别同比增长32%和23%。在2015和2016年,每年将分别会有4个新增核电机组投入营运。管理层表示这些在建的核电机组的工程进度符合预期。我们预计,在2014-2016年间,合并子公司整体的电力销售和销售收入将会分别达到19%和18%的年复合增长率。

以97亿元人民币收购台山核电站41%的股份。预计收购将会在3月完成。台山核电站是国内第一个利用法国技术建造的第三代核电站, 也是世界第二个, 这使市场对此项目产生疑虑。目前,电站一号机组正在调试阶段,而二号机组正在设备安装阶段。我们相信,只要可以顺利完成调试阶段,项目风险将会降低。

健康的财务状况。公司在IPO筹了216亿元人民币后,净负债率在去年末下降到88%。债务偿还能力因此有所提高。自2013年末至今,2020年和2022年到期公司债的到期收益率分别下跌了170个基点和183个基点,并且处于一年内的低谷。我们预期,收购台山核电站的股权收购将会使公司的净负债率在12个月内上升到160-170%。公司87%的债务是长期债务,财务风险并不高。

维持目标价为3.55港元(基于折现现金流模型以及6.82%的WACC)。该目标价相当于2016年市盈增长比率(PERG)为1.65倍。我们的估值已经考虑到公司拥有及即将收购的核电站,但不包括未开始建设的核电站。

风险因素:电力行业产能过剩;设备利用小时数减少;操作安全;施工风险;燃料成本风险;上网电价风险;货币和利率风险。