事件:
和邦股份(603077)主营业务为纯碱和氯化铵,公司2012年上市之后积极谋求转型,规划了双甘膦、草甘膦、蛋氨酸、碳纤维等项目。近期我们实地走访了和邦股份,对公司现有业务的经营情况,以及新项目的建设进度做了调研。
观点:
1、传统纯碱和氯化铵业务处于周期底部,成本优势保证微利
和邦股份拥有联碱产能80万吨(纯碱+氯化铵),该业务每年可贡献营业收入约15亿元。2013年以来,纯碱价格小幅涨至1300-1500元/吨,目前纯碱业务盈利尚可,毛利率在20%左右。氯化铵则由于化肥需求增速放缓,导致库存较多,2013年至今报价从最高800元/吨跌至350元/吨,绝大多数企业处于亏损边缘。综合来看,公司纯碱和氯化铵业务毛利率在15%左右,在行业中处于较高水平。公司的竞争优势主要来自于低成本的卤水资源以及价格较低的天然气。由于行业整体低迷,规模较小的联碱企业陆续关停。未来如果行业景气回升,公司这块传统业务将有较强的业绩弹性。
2、积极转型,新项目将陆续落地
为了改变公司主营业务单一、产品附加值低的现状,公司一直以来都在谋求转型升级。目前公司已经进入农药行业,建成了双甘膦产能13.5万吨/年,5万吨草甘膦项目即将在今年2季度投产。此外玻璃、蛋氨酸和碳纤维项目均在稳步推进,玻璃项目已经部分投产并贡献利润。蛋氨酸项目处于设计阶段,预计2016年中期开工建设,2017年底建成投产。
公司的转型主要通过从外部引进技术、股权收购这2种方式实现。其中双甘膦、草甘膦、蛋氨酸等项目均是引进了当前最先进的工艺,而玻璃项目则是通过股权收购得以实现。上述2种方式优点是灵活、见效快,但也存在技术受制于人等不足。公司管理层积极进取的精神让人钦佩,对于公司新项目的前景我们持谨慎乐观态度。
3、双甘膦规模国内领先,草甘膦项目即将投产
公司已经投产的双甘膦产能为13.5万吨/年,2015年将扩产至15万吨/年。2014年上半年双甘膦业务贡献营业收入1.45亿元,占当期收入的15%左右。据了解,公司的双甘膦产品纯度98.4%。氯化钠含量小于0.3%,产品质量在行业内处于领先水平,并已经给国内大多数草甘膦企业供货,同时也是国内最大的双甘膦出口商。虽然草甘膦价格低迷,导致原料双甘膦业务市场竞争激烈,但公司凭借规模和原料优势,成本比同行低10%-20%。在同行纷纷陷入亏损时,公司双甘膦依然保持20%左右的毛利率。2015年2季度,公司草甘膦一期5万吨/年项目将投产。短期来看,当前草甘膦价格在21000-22000元/吨,该项目盈利空间小,对公司业绩贡献有限。长期而言,双甘膦-草甘膦产业链的建成将有效降低生产成本,提升公司的竞争力。
4、蛋氨酸项目盈利前景好,预计2017年投产
蛋氨酸是一种动物生长必须的氨基酸,是饲料的重要添加剂。全球蛋氨酸市场被德固赛等4家公司垄断,行业门槛非常高。我国每年蛋氨酸消费量在20万吨左右,但能够生产的国内企业只有蓝星安迪苏一家(产能7万吨),需要大量依赖进口。蓝星安迪苏的财务数据显示,蛋氨酸产品毛利率超过30%,净利润约10%,属于附加值非常高的精细化学品。和邦股份从欧洲和日本引进相关技术,计划投资建设年产5万吨的蛋氨酸装置。蛋氨酸项目的技术路线已经确定,公司计划2016年中期完成蛋氨酸项目设计并开工建设,2017年投产。如果蛋氨酸项目能够顺利投产,每年可贡献15-20亿元的收入、1.5-2亿元净利润,将大幅提升公司的盈利能力。
5、规划碳纤维等项目,产业升级路径明确
除了蛋氨酸项目之外,公司还在规划高端碳纤维等项目。公司规划多年的碳纤维项目已经基本确定了工艺路线和设备,预计会在未来2-3年内 落地。根据规划,公司计划生产高端的T700和T800碳纤维产品,可用于战斗机等领域。碳纤维项目仍有不确定性,如果成功将大幅提高公司的估值水平。此外,公司的武骏玻璃项目主要建设内容包括两条日产550吨/700吨的浮法玻璃生产线,第一条线已经顺利投产并贡献利润,今年上半年第二条线也将点火。智能玻璃项目也已经投产,已经有销售订单。
6、非公开发行方案获批,募集资金约13亿元缓解资金压力
截至2014年3季度末,公司资产负债率为45%,有息负债约30亿元,偿债压力较大。同时后续项目需要大量资金投入,我们估算需要资金约20-30亿元。因此公司需要通过股权融资缓解资金压力。公司的非公开发行方案已经获得证监会批准,预计在3月末4月初完成,届时公司资金压力将得到缓解。
结论:
和邦股份是国内传统化工企业转型升级的代表之一,新上马项目技术壁垒高,附加值高。虽然公司短期面临转型的阵痛,但我们看好公司长期的发展前景。公司2014年业绩预告EPS为0.67元,扣非后EPS约0.05元。预计公司2015、2016年EPS分别为0.38元和0.56元,对应PE为32.6倍、22.2倍,首次给予“推荐”评级。
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