招商银行:营收增速延续高增长,资产质量压力仍然较大

投资要点

事项:

招商银行发布2014年年报,营业收入同比增长25%,净利润同比增8.1%:年末总资产4.7万亿元,同比增17.8%/环比增0.3%。其中贷款+14%YoY/+1%QoQ;存款+19%YoY/+1%QoQ。NIM2.52%(+2BP)。不良贷款率1.11%(+1BPQoQ),拨备覆盖率234%(+8BP,QoQ);拨贷比2.59%(+8BP,QoQ),高级法下核心资本充足率10%(-80BP,QoQ)。

平安观点:

营收增速延续高增长,四季度规模增速仍维持低位

招行14年净利润增速8%,略低于市场一致预期(13%)。虽然净利润低于预期,但公司在收入端仍获得了较好的业绩成绩。营业收入全年同比增长25%,在股份制银行中处于较高水平。其中,手续费收入增速达到52%,占应收的比重比13年再次提升5个百分点到27%,明显高于同业平均。生息资产及存款规模的快速扩张抵消了来自于息差的负面因素,是营收维持高增长的原因。银行在4季度再次提高了信贷成本计提,我们预计其目的仍是为对冲资产质量下行压力、并为15年业绩预留增长空间。

业务结构调整,适当放缓同业增速

招行从3季度起对业务重点进行调整,适当放缓规模增长压缩低利差的同业业务占比,以在净息差、资本金、拨备及规模增速之间完成平衡。这也使得其4季度总资产规模的环比增速是目前公布业绩快报银行中最低的(+0%VS兴业10%,浦发/民生6%,中信2%)。在此之下,公司单季度息差环比提升了22个BP。目前公司高级法下核心一级资本充足率超过10%,我们预计2015年公司存款及生息资产规模仍会有较大的上行空间。

不良生成率维持高位,快速补提拨备对冲非标资产质量风险

14年底招行不良率1.11%,虽环比仅上升1bp(VS行业环比上升13BP),但我们估计核销前不良净生成率达到27BP,与前几个季度未有明显下降依然维持高位。虽然招行在意识到经济下行过程中快速扩张所带来的资产质量负面影响之后,2014年下半年明显放缓了扩张速度,但来自小微企业贷款的资产质量压力仍需要进一步消化。公司在4季度大幅增加核销力度(我们估算单季核销近60亿),拨备计提力度相应也有明显增加(预计全年信贷成本已达到1.34%)。

公司目前拨贷比已经超过2.5%,但如果我们考虑表内信托收益权及资产管理计划等非标资产,则拨贷比可能仍有压力。年末公司表内非标投资近4700亿,若按照1%比例扣除调整拨备,则实际拨贷比需要下降16BP到2.43%左右。

投资建议

我们认为招行经历了战略的模糊期之后,2015年业务重点可能将回归零售优势而相对弱化同业,但这将一定程度上牺牲规模扩张以获得资产质量的稳定。招行在高端客户资产管理、信用卡及互联网金融方面的尝试值得关注,其战略的一致性及持续性有待观察。目前公司交易于1.12倍2015年PB,我们维持“推荐”评级。

风险提示:经济增长低于预期,资产风险加速暴露。