银行行业半年度策略报告:创新减速,正本清源

宏观经济平稳回落,银行业务正本清源。宏观经济回落给银行带来的资产质量压力抑制板块估值回升,但相对稳定的业绩和较高的股息分红率为股价提供了支撑。2014年上半年,银行板块在大盘下跌中跑赢沪深300约8个百分点,跑赢上证指数3.5个百分点。尽管利率市场化、互联网金融的步伐没有停止,但同业业务和创新业务受到更严格的监管,正本清源将是下半年银行业面临的行业格局。银行业在新业务贡献减少的同时,传统业务的压力暂时减缓。

同业监管127号文落地,融资体系走向规范。127号文限制了非标投资业务的扩大,约束了高资本消耗业务的套利,促使银行放慢买入返售等同业资产的扩张速度,规模增长的动力减弱。社融中委贷、信托和票据融资的规模收缩,银行信贷保持稳定,债券规模增长,社融总量较去年略有减少,贷款议价能力略有提高。我们维持全年新增信贷9.6万亿的预测、小幅上调社融总额至16.6万亿,上市银行生息资产的增幅约为10%,处于近年来低位水平。

互联网金融监管加强,创新步伐减缓。2013年以来,互联网金融依靠低门槛、高收益、流动性好的特点抬高了银行的存款成本,减缓了存款增速。2014年以来监管部门加强了对新型业务的监管,银行利用自身优势制约了部分产品的规模,创新步伐减缓。上述因素结合货币市场资金价格的逐步下行,银行的吸存压力和成本压力有望在下半年小幅缓解,存贷利差有望保持稳定,我们维持全年息差收窄5-8bps的判断。息差判断最大的风险将来自于非对称降息,虽然我们认为这并非大概率事件,但是不排除可能性。

资产质量问题频发,风控考验盈利能力。经济下滑和结构转型使银行承受资产质量下降的压力。不良贷款在地区上、行业上、企业特征上出现扩散趋势。

从中国的经济结构和贷款结构看,房地产市场能否平稳发展将很大程度上决定银行业中长期资产质量的趋势。我们通过分析地产产业链,认为风险正在积聚,房地产下游企业甚至有可能比地方政府融资平台和房地产企业更先暴露出资产质量的问题。银行将通过资产转让、核销、清收等方法控制表内资产质量恶化的程度,用原先较充分的拨备缓冲资产损失对盈利的影响,我们预计不良贷款率将从年初的1%上升至1.1%,拨备覆盖率保持在260%-280%左右的水平。

银行板块具备防御价值,但估值无法实现较大修复。通过微刺激逐步企稳的宏观经济有助于银行现阶段基本面的改善;我们预计2014年上市银行可实现净利润10%的增长,对应动态PB0.8倍,PE4.5倍,股息收益率约6%,估值水平向下空间不大;机构持有比例达到历史低点,配置价值有望小幅提高。然而,对经济长期问题的担忧和资产质量压力仍将抑制估值的较大修复,进攻性偏弱。

我们推荐在授信过程中有风险定价能力的银行、在利率市场化阶段有创新能力和变革能力的银行、以及那些已经拥有或正在建立综合金融能力的银行。除了我们不能覆盖的平安和浦发之外,我们推荐兴业和招行。