银行行业--43号文解读:存量资产价值重估,增量信贷市场化定价

地方政府债务绕道影子银行,监管难度加大。

从2010年国务院19号文开始,监管层面严控地方政府平台贷款。但由于地方融资的刚性需求和隐性担保,银行绕道影子银行渠道继续向地方政府平台放贷,风险在表外集聚使得监管难度加大。我们预计2014年底,地方政府债务(包括负有偿还责任、担保责任和一定救助责任)规模合计22-23万亿,较2013H的18万亿增长了20-30%,其中银行贷款11万亿(+10% VS 2013H),通过银行自营直投和理财的债务6万亿(+80% VS 2013H),城投债3万亿(+50%,VS2013H)。

43号文:地方政府债务由堵改疏,举债透明化。

国务院43号文根本性改变地方政府融资模式,新老划断:新增债务只能通过发行一般政府债券和专项政府债券的方式进行融资,并纳入政府预算管理。存量债务按照项目收益性质逐笔甄别是否纳入地方政府预算。根据调研结果和按地方政府债务投向及举债主体类别测算,我们预计地方政府债务纳入比例可能在60%-70%。对于纳入预算口径的地方政府存量债务可以通过发行债券的方式进行置换,参考海外经验测算,需要到2025年才能将全部存量债务置换成地方政府债券(图表11)。其中2016年作为43号文正式执行元年,除了发行地方政府债券(~1万亿)外,仍存在2万亿的债务缺口需要银行贷款和其他渠道来满足。

地方基建投资:PPP模式任重道远。

未被纳入财政预算的债务,财政部已经积极推广社会资本参与的PPP模式。PPP模式相比传统BT等模式,社会资本介入时间更早、与政府信息更对称、风险回报更高,我们认为PPP模式将是未来地方政府基础设施建设运营的重要方式。

我们从制度框架、机构设置、监管、激励等六个方面总结了国际上PPP模式操作经验。国内目前试点的PPP项目规模近万亿,我们估计存量项目中适宜PPP模式的有4-5万亿,参考金砖国家的水平,未来或可达10万亿。随着更多PPP模式细则文件的出台,或将看到银行通过理财资金、资产证券化等方式参与。

银行存量资产风险定价重估,增量信贷定价市场化。

43号文使得政府隐性担保转换为显性担保,原来不透明的风险定价曲线将分化为地方政府债券收益率曲线和PPP项目融资收益率曲线,带来存量地方政府债务风险价值重估,增量信贷建立市场化定价机制:纳入预算的地方政府债务利率低于贷款,PPP项目高于表外融资利率,按照60%-70%的纳入比例测算,银行14万亿的地方政府债务价值将由原来折价15%到价值提升~20%,对应PB提升0.2倍。我们对比了此轮地方政府债务价值重估与20世纪初四大行两次不良贷款剥离发现,两者本质相同,均是带来了价值重估,但是价值提升程度不同。

投资建议:中长期价值重估,短期关注后续进展.

43号文根本性改变地方政府举债模式,存量资产风险定价重估,增量信贷建立市场化定价机制。地方政府债务将由原来单一模糊的定价曲线分化为地方政府债券收益率曲线和PPP项目融资收益率曲线,带来银行存量资产价值提升。但短期内政府债务纳入比例存在一定不确定性,需要关注甄别结果及后续过渡期文件的出台。近期监管着重对两融的合规梳理,或对市场情绪及市场流动性造成负面冲击,加大银行股短期内波动。但银行股波动加大不改15年相对收益机会。

我们仍建议投资者在调整下积极关注近期来自:1)金融混业化趋势推动;2)财政部对金融机构员工持股计划放行的收益标的;3)A 股指数纳入MSCI 全球指数。剔除我们不能覆盖的平安和浦发,我们推荐兴业(资产价值重估空间较大+金融综合化经营的标杆)、中行(人民币国际化+员工持股计划)、交行(估值低+员工持股计划)、华夏/招行(估值较低+股息较高)。

风险提示:银行资产质量大幅恶化,政府平台贷款纳入财政预算比例低于预期。