银行业:估值之锚,波动行情中的定心丸

大幅波动之后,估值相对合理:

截止1月21日,银行指数今年以来下跌3.83%(2014年全年涨幅为71.50%),大多个股明显下跌。自2014年底大幅上涨后,近期受各种因素影响,股价有所回调,波动较为剧烈。按现价对应2014年末BPS计(WIND一致预期),大多银行的PB位于1倍以上,16家个股按净资产加权平均PB则为1.25倍(简单平均则为1.26倍,主要是个别小型银行PB已达1.3-1.5倍),估值修复基本完成,目前为相对合理水平。而若按2015年底BPS计(WIND一致预期),16家个股按净资产加权平均PB则为1.09倍,部分个股仍不足1倍。

合理估值水平在1.25倍左右:

但至于PB多少才算合理,很难准确回答,但我们运用一个简化公式衡量:PB=ROE/COE(COE为股权成本,即折现率)。ROE使用长期终值15%,也就是完成了利率市场化改革后的值(参考海外及我们此前的测算),COE则参考全市场平均收益率10%。但考虑到目前经济未复苏,银行风险仍然较高,则粗略地设为12%左右。则PB在1.25倍左右。目前已经基本合理。同时,需密切关注COE变化趋势,我们认为无风险利率和风险溢价都是大概率向下,因此PB仍然存在向上提升的空间。

估值与盈利驱动的“戴维斯双击”:

根据PB估值法,P=PB×BPS,后续银行股价仍然能够实现“戴维斯双击”。首先,PB目前1.25倍,我们认为在未来风险因素逐渐释放的背景下(参考我们12月3日发布的年度策略报告《有毒资产演义》),仍然有一定的上行空间,比如升至1.3-1.5倍,则存在10%以上的上涨空间。另一方面,BPS每年随着ROE在增长(暂不考虑分红),我们预计2015年行业ROE在18%左右,未来常态值为15%,仍较可观。两个因素叠加,银行股年度涨幅空间仍然在20-30%左右。

估值之锚:不惧波动坚定持有:

我们认为银行股目前估值相对合理,以ROE衡量的盈利水平仍有保障,COE则有下行空间。维持“买入”评级。重点推荐个股为大型银行。

风险分析:

行业基本面因素出现预期外恶化,或者市场化改革进程过于激进。