锦江股份:拟高杠杆收购卢浮酒店,期待品牌整合

事件:锦江股份发布重大资产购买报告书草案,拟在境外设立全资子公司,并以现金收购卢浮集团(GDL)100%股权。购买价款预计为12.5 亿欧元至15 亿欧元之间的金额减去预估交割净财务债务的余额,预估金额在9.6 亿欧元-12.1 亿欧元。收购资金来源为自有资金和银行贷款(其中贷款不超过70%)。

收购卢浮集团,加强欧洲市场布局:卢浮酒店集团成立于1976 年,是欧洲领先的酒店集团。卢浮酒店旗下运营着四大系列品牌,主要为中高端及经济型的有限服务酒店。按照报告数据,截止2014 年6 月30日,卢浮酒店集团共运营和管理1115 家酒店,客房总数达91154 间,其中58%的客房位于法国。按照法国约60 万间的客房总数(其中26.4 万间连锁酒店客房数),及欧洲约680 万间的客房总数(其中190 万间连锁酒店客房数),卢浮酒店在法国连锁酒店的客房市场份额为20%,在欧洲连锁酒店的客房市场份额为2.8%。因此本次锦江收购卢浮酒店,将增强其在欧洲,尤其是法国地区的市场布局。加上此前锦江在韩国、菲律宾和印尼项目的落地,公司海外拓展更进一步。

定价基本合理,品牌整合效果有待观察:如按照企业价值评估值14.84 亿欧元,及2014 财年EBITDA计算的估值倍数EV/EBITDA 为13.8 倍,与海外可比公司均值接近,估值基本合理。本次收购的酒店数量和客房数都接近目前锦江股份旗下数量,在迅速扩大酒店规模的同时,也为锦江整合品牌、运营融合等方面提出较大挑战。因此,整合经营效果有待进一步观察。

借款收购提升负债率,财务费用影响短期业绩释放:本次收购以现金收购,收购资金不超过70%来自于银行贷款。目前,董事会已批准全资子公司向银行借款不超过15 亿欧元或者等值的其它外币(期限不超过6 个月,利率不高于3 个月Euribor+2%),向银团借款不超过15 亿欧元或者等值的其它外币(期限不超过3 年,利率不高于3 个月Euribor+2%)。此外,董事会同意公司通过金融机构向锦江国际、锦江酒店集团分别委托借款10 亿元人民币(期限不超过2 年,贷款年利率不超过同期基准利率下浮10%);分别向建设银行、浦发银行、招商银行借款11 亿元、5 亿元、5 亿元人民币(期限1 年,利润为基准利率下浮10%)。

本次收购后公司的资产负债率将显著上升,按照公司报告中对2014 年6 月30 日的资产数据测试,交易后资产负债率将由38.32%上升至80.38%(支付12.5 亿欧元)或82.14%(支付15 亿欧元),考虑到去年12 月完成的增发,资产负债率或将下降至70%。公司收购报告中显示2014LTM 的EBITDA 为1.076 亿欧元,预测2015 年EBITDA 为1.2107 亿欧元,考虑到2014 年报表中披露的折旧摊销费以及支付Star SDL 的利息费用,以及收购后对卢浮酒店公司负债情况的改善,我们预计2015 年卢浮酒店公司净利润约为3500 万~4500万欧元。图表1 列示了不同贷款利率下,锦江增加贷款可能提高的财务费用。综合来看,项目2015 年的利润贡献对贷款利息敏感度较高。如贷款利率为3%,规模为10 亿欧元,收购卢浮酒店将为锦江2015 年增加利润约500 万~1500 万欧元。当然,考虑到短期内资金周转可能增加的国内借款财务费用,可能短期利润贡献会进一步压缩。

盈利预测及投资建议:由于本次收购采用较高的财务杠杆,随着后期运营的逐步磨合和品牌整合的完成,利润释放空间较大。我们暂不调整对公司的盈利预测,预计2014-2016 年完全摊薄后的EPS 分别为0.669 元、0.783 元和0.923 元。鉴于公司2015 年中端酒店盈利空间提升,并兼具国企改革预期以及迪斯尼提升区域整体旅游市场的预期,估值支撑突出,继续维持“买入”评级。给予6-12 个月目标价28.00 元-29.50 元。

风险提示:收购事件具有一定不确定性,收购后整合情况存在不确定性,融资带来负债压力增加。