中炬高新:产能释放加速收入增长,相对估值处于底部

近日我们调研了公司,我们认为伴随四季度产能的投放,销售情况有所好转,未来将保持较快增长,不断提升份额和盈利水平。

阳西基地产能释放后,预计四季度调味品收入增长加速。2013年公司中山基地产能30万吨,阳西基地2014年6月底一期竣工投产,新增了3万吨产能,9月底开始出产品,预计四季度贡献了较多收入,我们预计2014年调味品收入增长超过20%,调味品净利润增长超过30%。未来的销量增长主要依赖阳西新产能投放,2015年产能将再增加5-6万吨,预计将保持20%多的增长。

至2020年满产后公司产能将超过77万吨,产能复合增速17%,空白区域和市占率提升空间大,未来5年将随产能投放实现稳定增长。目前行业CR5仅20%,提升空间大。公司在选择主销渠道和区域时是从性价比考虑的,以较少的费用获得较多的收入,所以农贸渠道占比较高,二三线城市占比较高。主销区域广东及其周边省份继续渠道下沉,收入增长在10%以上,东北、华北等新扩展区域仍在布局网络,收入增长在30%以上。目前有700多家经销商,经销商数量每年保持5%-8%的增长,主要是新产品的招商。2014年对终端价格提高了约5%,出厂价没有调整,改善了经销商利益。

2014年公司推出新产品纯酿酱油和四款下饭酱类,2015年会推出耗罐头、鱼罐头等新产品。2014年预计纯酿酱油和酱类合计收入接近5千万元,仍处于试销,2015年会有营销策划,并利用阳西的水产资源推出相应新产品。

随着产能利用率提升和规模效应显现,毛利率将继续提升。阳西比中山基地自动化程度更高,高速生产线效率提高1.5倍。过去几年毛利率提升主要是靠中山基地产能利用率提升,在2020年阳西基地满产之前,毛利率将继续上升。但公司定位高端,使用较贵的原料、原料使用效率低、规模小溢价能力弱,使得毛利率低于竞品。公司的毛利率和净利率分别低出海天6和10个百分点。

房地产业务2016年贡献收入。2014年受中山市岐江新城规划重新调整,公司房地产项目延后。2015年二期楼盘会启动,但预计2016年才能贡献收入。

股权激励需静待政策更大的放开。国资委股权激励的暂行办法规定高管激励不能超过年薪的40%,激励少效果不明显,只能静待政策更大的放开。

预计14-16年EPS分别为0.36/0.47/0.60元,目标价15元,推荐评级。

风险提示:行业景气下滑、竞争加剧